En marzo hemos visto un gran aumento de flujo de fondos hacia activos monetarios, justificado por las subidas de tipos y la incertidumbre en el sector financiero. Es un movimiento habitual en periodos de miedo que, sin embargo, puede ser contraproducente para los inversores.

¿Por qué? La idea de que ahora es momento de aumentar exposición a duración y a activos monetarios se explica porque las expectativas de inflación están bajando y el mercado ya descuenta fuertes bajadas de tipos ante una crisis bancaria inesperada. Sin embargo, es complicado pensar que los tipos van a bajar simplemente por una moderación en el ritmo de alza de precios. La senda de subida de tipos puede pararse, pero no es tan claro que los bancos centrales vayan a revertir la tendencia y deshacer el camino andado.

Bajar los tipos, además de no tener justificación con los niveles de inflación actuales, supondría empeorar aún más la situación de la banca.

El huracán generado en el sector bancario ha sido creado por los tipos negativos –que hunden la rentabilidad económica del activo por la parte de préstamos- y la expansión cuantitativa –que hace mucho más volátiles y caros los activos desde la parte de inversión-.  El riesgo se acumula lentamente y salta en poco tiempo.

Es importante entender que los casos de Silicon Valley Bank, Signature o Credit Suisse tienen aspectos muy específicos de esas entidades, pero también hay que recordar que son síntomas, no causas. Los tres casos son síntomas de lo frágil que es el capital de un banco y lo rápido que puede desaparecer por una caída de las valoraciones de los activos y un descalce de plazos.

Es fácil recurrir a echar la culpa a una mala gestión de riesgo, pero es, como mínimo, debatible. Al fin y al cabo, la regulación es la que penaliza la acumulación de caja, la que impone tipos negativos reales o nominales y la que incentiva tomar más riesgo por menor rentabilidad. Nadie acumula riesgo en bonos del estado a largo plazo porque piense que es un activo ilíquido y arriesgado, sino lo contrario. Años de tipos negativos y exceso de liquidez han nublado la percepción de riesgo y alentado una burbuja que se ha manifestado en todo tipo de activos de riesgo. Y, cuando ha saltado, el agujero patrimonial creado ha sido muy elevado.

Convertir el activo más seguro y estable, la renta fija soberana, en volátil y caro ha llevado a que el agujero patrimonial se dispare sin contar con colchones que lo reduzcan.

Los bancos europeos cuentan, eso sí, con un amplio colchón de capital que mitiga estas turbulencias. A finales de 2022, el nivel agregado de capital de máxima calidad (Tier 1 CET1) se situaba en un 14,74% y el agregado total de capital alcanzaba el 18,68%, según el BCE. Es decir, los bancos tienen un colchón de capital masivamente superior a los niveles de 2008.

El problema para las acciones de los bancos es el efecto dominó que puede generar un instrumento muy popular emitido en estos últimos años, los bonos contingentes convertibles. Estos instrumentos permiten recapitalizar al banco rápidamente si el rato de capital se redujera por debajo del 6%, muy por debajo del nivel actual. Es un instrumento incentivado por el BCE y que ofrece una alta rentabilidad a los inversores a cambio del riesgo de poder convertirse en acciones ordinarias. Los bancos europeos han emitido más de $250.000 millones de estos bonos, que ofrecen una rentabilidad media del 10,46% según Bloomberg, lo cual indica el elevado componente de riesgo que tienen.  Lo expliqué en 2018.

Como ocurre con cualquier bono convertible, es un instrumento que en tiempos de optimismo suele ser muy popular, pero que en tiempos de miedo puede generar un efecto dominó perverso. El bono cae de precio y con ello se genera un desplome de la acción que genera asimismo otro desplome del bono y este círculo vicioso puede generar problemas. ¿Por qué pasa esto? Porque los bonistas se ven obligados a tomar posiciones cortas en la acción ordinaria ante el riesgo de conversión, porque los inversores en acciones temen una fuerte ampliación de capital con la conversión que reduzca el precio y diluya a los accionistas. Si este efecto dominó no se para, puede resultar en que la capitalización de la entidad sea menor tras la conversión que antes de hacerla. Es decir, el precio de las acciones convertidas y las antiguas baje tanto que la capitalización bursátil de la entidad sea significativamente menor a pesar de la ampliación de capital. El instrumento es muy bueno si el precio unitario de la acción no se desploma. Por ello, muchas entidades están aprovechando para recomprar esos bonos ahora que tienen fuertes descuentos, de manera que se proteja el precio de la acción y se evite el efecto de descapitalización por desplome bursátil antes descrito.

Un bono convertible es un buen instrumento si el precio de los títulos no se desploma cuando se convierte en acciones y termina por capitalizar menos de lo que cotizaba antes de la conversión. El precio es todo, queridos reguladores.

Es, por lo tanto, muy importante que las autoridades monetarias y los reguladores den confianza sobre la solidez de estos instrumentos, pero es todavía más relevante que las entidades empiecen a recomprarlos para fortalecer la confianza.

La banca europea ha aumentado capital y fortalecido el balance de manera admirable durante un periodo en el que su negocio tradicional sufría por los tipos negativos. El riesgo sistémico se ha limitado significativamente y es importante que se corte radicalmente el riesgo. Para ello, se deben mantener los tipos reales a nivel positivo y evitar que el negocio bancario se hunda por las pérdidas, garantizar la liquidez al sistema con los mecanismos que ya existen y a la vez cortar la espiral de riesgo bonos-acciones que antes hemos mencionado.

La situación ahora puede ser manejable. Si se mantiene la represión financiera y el riesgo de conversión, puede empeorar rápidamente.