“You gave me nothing at all, now let me give it to you” Jim Steinman

Esta semana hemos analizado el riesgo griego y la posible salida de la UE del Reino Unido (los popularmente conocidos como Grexit y Brexit). Sin embargo, si hay algo que me sorprende en el análisis económico y de mercados español es la falta de análisis del tercer riesgo de la semana. Lo que llamamos el “Dovish Mistake”, el error de la Reserva Federal de haber mantenido una política demasiado expansiva cuando los datos eran favorables y, ahora, no saber reaccionar al ciclo.

En los últimos meses he tenido el honor de conversar en distintas ocasiones con Ben Bernanke, expresidente de la Reserva Federal. Mi preocupación era sencilla: el consenso de economistas ha ignorado la importancia del efecto de la revolución energética y del sector petrolero en la recuperación norteamericana, y, por lo tanto, corría el riesgo de ignorar el impacto negativo cuando empezasen a reducirse las enormes inversiones llevadas a cabo en los últimos diez años.

Efectivamente, el PIB del primer trimestre en EEUU caía un 0,7% comparado con unas expectativas –revisadas a la baja– de +0,2% y anticipaba una desaceleración que puede llevar a un posible estancamiento –o recesión como estima mi querido Juan Ignacio Crespo– para 2016-2017.
Las cifras nos muestran una significativa caída de las exportaciones (-7,5%) derivada de una gran reducción de ventas al exterior de bienes (-14%) a pesar del buen comportamiento de los servicios (+6,4%). La cifra neta de exportaciones caía un 1,9%, las inversiones un 0,21% y el gasto público local y de los estados bajaba un 0,21%.

¿Estacionalidad? No, ya que se ha ajustado. Por supuesto tiene un cierto impacto el invierno, pero hay otros elementos en el PIB de EEUU que muestran hasta qué punto se ha ignorado la relevancia del sector petrolero. Una caída del 20,8% en la inversión en estructuras y revisión de inventarios. Como hemos comentado en varias ocasiones, el impacto en el PIB de dicho sector ha sido, como mínimo, responsable del 40% del crecimiento de EEUU, incluyendo servicios, refino y producción.

Por otro lado, el consumo de las familias creció solo un 1,8% comparado con un +4,4% en el cuarto trimestre.

La revisión de inventarios –actualizar el valor de dichos productos y activos– es algo que sorprende a muchos analistas. Muchos critican el cálculo del PIB norteamericano por el excesivo peso de esa ‘cuestionable’ revalorización de activos que pesa hasta un 50% del crecimiento del PIB en varios trimestres. Por lo tanto, lo mejor es analizar las ventas finales reales (Real Final Sales) que quitan el efecto de esa decisión contable de revalorizar inventarios.

¿A dónde se han ido los billones del dinero fácil de los estímulos? A recomprar acciones y aumentar dividendos

Pues bien, dichas ventas finales reales cayeron en el primer trimestre de 2015 un 1,1%, la mayor frenada desde el primer trimestre de 2009. Hay elementos positivos, como es un consumo aún creciente, pero los componentes del PIB de EEUU no muestran la solidez de una economía que va viento en popa. De hecho, la propia Reserva Federal alerta de que la economía crece muy por debajo de su potencial. ¿Por qué? Porque quitando el sector energético mencionado, seis años de estímulos no han llevado a un aumento relevante ni de las inversiones productivas ni de los salarios reales. ¿A dónde se han ido los billones del dinero fácil de los estímulos? A recomprar acciones y aumentar dividendos. El banco central te puede acercar al río pero no obligarte a beber. Las empresas norteamericanas no han caído en la trampa del dinero barato y abundante para endeudarse e invertir a largo plazo cuando ven un escenario de sobrecapacidad y crecimiento pobre.

Las estimaciones de de crecimiento del segundo trimestre ya están bajando a un +1%. Probablemente será superior gracias a la mencionada revisión de inventarios, pero mantendremos la vista en las ventas finales. El riesgo de recesión no es pequeño.

Los miembros de la Reserva Federal a los que he tenido el placer de conocer en estos años siempre me decían que esperaban que el impacto negativo de la reducción de inversiones en petróleo y gas se compensase con un crecimiento del consumo y de las inversiones en otros sectores. Teniendo en cuenta que se necesitaría un aumento de las estimaciones de esos sectores del 80-87% solo para compensar, siempre fui escéptico ante esa visión optimista.

¿Intentarán devaluar para recuperar exportaciones? La política de “empobrecer al vecino” a través de devaluaciones, la famosa guerra de divisas, se ha mostrado ineficaz cuando tenemos 28 –veintiocho- bancos centrales aplicando medidas expansivas en todo el mundo.

Ben Bernanke comentaba que una de las fuentes de frustración de los miembros de la Reserva Federal es que los gobiernos fían todo a la política monetaria, y siempreolvidan la importancia de reformas estructurales. Tras 22 billones de dólares de estímulos, todavía habrá alguno que diga que el problema es que no se hizo suficiente.