No debemos caer en el exceso de optimismo ni mucho menos descontar dos y tres veces el mismo catalizador

Las noticias que llegan al mercado sobre las vacunas de Pfizer y Moderna han despertado el apetito inversor, generando una subida generalizada de los activos de riesgo y en especial de los valores más cíclicos.

Hay importantes factores cualitativos que justifican el optimismo ante las vacunas: El alto grado de eficacia en una muestra relevante de pacientes, el elevado compromiso de distribución y la fuerte apuesta de las empresas para garantizar la máxima cobertura de la población más vulnerable.

Las noticias sobre las vacunas eliminan el riesgo de una caída más fuerte de las economías globales, y eso es positivo, pero no debemos caer en el exceso de optimismo ni mucho menos descontar dos y tres veces el mismo catalizador.

Primer Riesgo

Descontar algo ya anunciado. Todas las estimaciones de crecimiento global y de beneficios empresariales del consenso de analistas y las grandes entidades internacionales ya asumían el final de la pandemia y la recuperación de las economías ante la llegada de vacunas en sus cifras para 2021. No sorprende, por tanto, que la fuerte subida de las bolsas haya llegado acompañada de ligerísimas revisiones de las estimaciones de crecimiento y beneficios empresariales… a la baja. Es por ello que apostar por los valores más cíclicos puede generar un efecto placebo a corto plazo que se desvanezca posteriormente, como ya ocurrió en el periodo preCOVID, especialmente entre 2017 y 2019. Es normal que empresas como aerolíneas y hoteles reboten, porque son aquellas donde los inversores han sido más escépticos. No es, sin embargo, lógico esperar que las tendencias de tipos de interés a la baja, demográficas y tecnológicas vayan a cambiar, más bien lo contrario.

Segundo Riesgo

Caer en apuestas concentradas. Como todos los noviembres, los grandes bancos de inversión desempolvan su Carry Trade y vuelven a predecir un dólar débil, una bolsa europea fuerte además de una menor rentabilidad del oro y los bonos. Es peligroso apostar a que vaya a ocurrir algo diferente con las mismas políticas. La salida de la crisis va a ser extremadamente endeudada, de baja productividad y con lenta mejora del empleo. No podemos olvidar que ya antes de la COVID-19 las estimaciones de crecimiento de España y la Eurozona ya eran pobres. Si además salimos de la crisis con mayor exceso de capacidad, como está ocurriendo, no podemos esperar que estas apuestas tan concentradas en un solo sentido se vayan a dar. Es cierto que Estados Unidos aumentará su déficit y su deuda y la Reserva Federal seguirá con políticas expansivas, pero no podemos descontar una cosa y la contraria, es decir, que la economía se recupere de manera fuerte y además se aceleren las medidas monetarias y fiscales. Otro riesgo importante es pensar que la política monetaria de Estados Unidos es la más agresiva. El balance de la Reserva Federal es un 34% del PIB, el del BCE es un 61%. La idea de un euro fuerte predicada en una recuperación sólida de la eurozona debe tomarse con cautela ante la evidencia de la última década. Recordemos, además, que con Biden como vicepresidente de EE.UU. en la administración Obama el euro no se fortaleció contra el dólar. En una eurozona donde el BCE ha abandonado la prudencia histórica para hablar sin tapujos de bazookas sin precedentes, debemos retomar la idea de la destrucción del poder adquisitivo de monedas donde la oferta monetaria supera con creces la demanda. Son riesgos para considerar ante un posible exceso de optimismo, sin olvidar que la represión financiera, que continuará sin duda, genera inflación en activos financieros no cíclicos y por lo tanto acompaña al apetito inversor cauto.

Tercer Riesgo

Lo que no funciona nunca, no funciona nunca. La respuesta a la crisis de la COVID-19 ha sido exactamente la misma respuesta que en todas las crisis de demanda históricas: aumentar masivamente el gasto público y la masa monetaria.
La gran diferencia en esta crisis es que no es una crisis de demanda, no es por falta de crédito sino lo contrario. No podemos esperar un rebote y crecimiento superior en 2021 y 2022 cuando se toman las mismas medidas que han generado bajo crecimiento, alto endeudamiento y pobre productividad. El riesgo de zombificación de las economías desarrolladas ya no es cuestión de debate sino una realidad y debemos orientar las carteras de manera que no nos sorprenda la evidencia histórica de que el aumento masivo de deuda y desincentivos al ahorro generan peores resultados en crecimiento potencial, salarios reales y crecimiento de la productividad.

Es precisamente en estos momentos de euforia preNavidad en los que debemos poner las luces largas, recordar las tendencias de largo plazo y fortalecer nuestra exposición a dichos cambios estructurales. El avance imparable de la tecnología como gran factor de cambio global, especialmente la inteligencia artificial y la biotecnología, el aumento de la longevidad y cambio demográfico en la Unión Europea y países desarrollados unido al crecimiento de la clase media en los países asiáticos que han liderado la gestión de la pandemia y lideran una recuperación de alto valor añadido, y la tendencia imparable a la inversión sostenible pero rentable. Esos factores deben seguir poblando las carteras añadido a la evidencia de la pérdida global de poder adquisitivo de las monedas por acción concertada de los bancos centrales.

Daniel Lacalle
Economista Jefe en Tressis