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La deuda sí es el problema

Debt, Economía global, España, Interventionism, ,

14.10.2013 El Confidencial

“The debt ceiling compromise is like eating a Satan sandwich”.

Emanuel Cleaver

Leí ayer en Twitter una frase que se me ha quedado grabada, “el déficit asegura el crecimiento”. No menciono a la persona que la escribió porque lo hizo con seudónimo, pero claramente asumía con su afirmación que aumentar el déficit ayudaba a que la economía se recuperase, en vez de ver que la recuperación es mucho más lenta y frágil precisamente por el déficit, y el coste en impuestos de financiarlo.

La recuperación incipiente que llevamos comentando unos meses es evidente, pero tiene una amenaza clarísima. La complacencia en la acumulación de deuda solo porque baja el coste -la prima de riesgo-, que nos lleva a que podamos pasar mucho tiempo estancados en niveles de crecimiento pedestres.

El argumento a favor de olvidar el problema de deuda lo escuchamos cada día. Lo que importa es crecer. Mientras se consiga salir de la recesión, y el coste de dicha deuda sea bajo, poco a poco se irá reduciendo el endeudamiento por la parte del denominador, el PIB. No nos preocupemos.

Solo tiene tres inconvenientes: el umbral de saturación, la deuda destructiva y el coste de la deuda.

  • ¿Qué es el umbral de saturación? Lo hemos comentado varias veces. El punto a partir del cual una unidad adicional de deuda no genera PIB, sino que simplemente estanca aún más la economía. Umbral que sobrepasamos en 2006 y en la OCDE, entre 2005 y 2007.
  • ¿Qué es deuda destructiva? Aquella generada por gasto corriente improductivo, que no produce ningún efecto positivo y perpetúa un sistema que confisca y fagocita la actividad económica a través de impuestos, detrayendo inversión y consumo. En nuestro caso, un gasto público que supera en casi 35.000 millones los niveles de ingresos del pico de burbuja. En la Unión Europea, un déficit estructural de casi el 4% del PIB.
  • El coste de deuda. ¿Qué nos hace pensar que el coste de la deuda se va a mantener bajo eternamente? Ya hemos visto subir la rentabilidad del bono americano un 64% en lo que va de año y el alemán dispararse un 49%. Por supuesto, desde un nivel muy bajo. Como dice mi colega Matt, “cuando tu hijo cumple dos años no le felicitas por hacerse un 100% más viejo que el año anterior”. Pero la realidad es que el coste de la deuda no se puede mantener artificialmente bajo para siempre. Y ahí es donde se generan los shocks, ante la acumulación de deuda viva cuando el coste bajo es insostenible.

La deuda pública ‘barata’ no es una panacea. De hecho ‘barato’ es un término erróneo donde los haya, puesto que asume que no existe coste de oportunidad privada de invertir o ahorrar. Se llega a una situación perversa en la que un país como Japón, con una deuda de más del 200% del PIB, donde las necesidades de financiación del país superan el 60% del PIB en 2013, y que se financia a un ínfimo 0,7% a diez años, si se diera un aumento del coste de la deuda de 100 puntos básicos, pondría en peligro a toda la economía. La deuda pública japonesa, barata o cara, supera 24 veces a los ingresos fiscales del país.

Sobre la saturación de deuda, Deutsche Bank mostraba el impacto de los últimos cinco años:

Los países del G7 han añadido casi 18 billones de dólares de deuda hasta un récord de 140 billones, con casi cinco billones de expansión del balance de sus bancos centrales para generar solamente un billón de dólares de PIB nominal.

Es decir, en cinco años, para generar un dólar de crecimiento se han «gastado» 18 dólares, un 30% de ellos de los bancos centrales. Todo ello manteniendo la deuda total consolidada del sistema en el 440% del PIB.

La ‘inversión’ en crecimiento que se supone que se consigue con los déficits astronómicos, deuda y expansión agresiva de los bancos centrales simplemente no da fruto. Por supuesto, muchos dicen que la solución es seguir hasta que funcione. Pero el sistema se hace cada vez más frágil y sujeto a vaivenes ante el más mínimo movimiento de los tipos de interés.

Estos crecimientos paupérrimos, además, ocurren en medio de un periodo de represión financiera feroz. Devaluaciones y bajadas de tipos de interés desincentivan el ahorro, y empujan a endeudarse. El dinero es «barato» y el ahorro es «ser tonto». Pero a la vez se suben los impuestos y baja la renta disponible.

Se empobrece a la población en cuatro flancos: sus ahorros, la rentabilidad de los mismos, sus ingresos y su capacidad de consumo.

Todo ello lleva a un sistema mucho más débil, porque los costes fijos -el gasto público- se multiplican en economías cíclicas, dejando muy poco margen de maniobra para los tiempos difíciles. Y entonces nos dicen que es un problema de ingresos, como si una administración pudiera manejarse esperando que vuelva la burbuja. George Osborne, en Reino Unido, decía “un Gobierno que gasta 720.000 millones de libras anuales no puede llamarse un gobierno o un administrador, es inaceptable”. Fíjense que no dice en un solo momento “es un problema de ingresos”. Esos ingresos llegan por actividad económica, y si la reprimes a impuestos para financiar unos gastos inaceptables, esa actividad no termina de arrancar.

Hay más confianza en Europa, el Banco Central Europeo ayuda, la economía está poco a poco saliendo de la recesión… Todo cierto. Sin embargo las necesidades anuales de financiación de la economía están a máximos históricos, cerca de 70.000 millones de eurosPiensen en España, la deuda sobre PIB ya ha alcanzado el 92%, creciendo un 17,16% con respecto al mismo periodo de 2012. Sin embargo, el Tesoro planea ahorrar unos 5.000 millones de euros sobre lo previsto. ¿A qué se debe ese milagro? A que el coste de dicha deuda ha bajado más de lo que han crecido las necesidades de financiación. Fenomenal. Hay más confianza en Europa, el Banco Central Europeo ayuda, la economía está poco a poco saliendo de la recesión… Todo cierto.

Sin embargo las necesidades anuales de financiación de la economía están a máximos históricos, cerca de 70.000 millones de euros. Pongamos que fueran 30.000 millones si se consiguen los muy ambiciosos objetivos de largo plazo. Aun así, dependemos de un entorno insostenible de tipos bajos eternos para que no vuelva a suponer un shock, como hace poco.

Pero imaginemos que la fiesta continúa y la japonización de nuestras economías europeas se profundiza. Si hacemos como Japón, que se auto-coloca la enorme mayoría de su deuda, podemos conseguir el efecto de engañarnos a nosotros mismos y bajar artificialmente el coste de deuda a niveles inaceptables en condiciones normales (como el 0,7% japonés) ¡Hurra! ¿Qué ocurrirá? Que el incentivo perverso de aumentar los gastos, no reformar la economía y disparar la deuda hasta el 220% del PIB será demasiado goloso para no tomarlo. Y luego vienen los recortes igual.

Pero no, imaginemos que no importe porque esa deuda la estamos colocando en nuestros planes de pensiones, en nuestros fondos de inversión y además sostienen nuestras decenas de aeropuertos, carreteras, hospitales, campus vacíos y escuelas. Es el contrato social, ¿verdad? El único contrato que firma uno que no ha nacido para pagarle sus privilegios a otro que hoy está vivo.

El problema es que ese contrato social se lleva por delante su renta disponible y sus ahorros en represión financiera y gastos públicos, que en la UE superan el 40% del producto interior bruto.

Los costes absolutos suben porque siempre es poco, y los unitarios además se disparan porque la población envejece y hay menos contribuyentes a esabolsa imaginaria. Por eso la economía se estanca. La deuda se acumula. Y un día, salta. Para entonces, les habrán convencido de que la solución es una devaluación o una quita, que se lleva por delante sus ahorros, planes de pensiones y seguridad social (invertidos hasta el 80% en deuda soberana). Hace una semana y media ya vimos al gobierno de Polonia confiscar el 50% de las pensiones privadas para “que el estado pueda endeudarse más”.

En Estados Unidos, el revendo Emanuel Cleaver llamó a la reducción de gastos y aumentos de impuestos de la negociación del techo de deuda el«sándwich de Satán», porque entre las rebanadas de pan no hay nada. El error del reverendo era pensar que el país puede permitirse eternamente un déficit de casi 800.000 millones de dólares, a pesar de estimular, crecer modestamente y crear cierto empleo. El error de España sería pensar que es momento de relajar los ajustes ya que empezamos a crecer. El propio BBVA, en un informe excelente (Spain: Straight Answers to Straight Questions), alerta sobre un retorno al crecimiento moderado y sujeto a riesgos muy importantes, sobre todo porque, aunque creo que Morgan Stanley y BBVA tienen razón en esperar crecimientos superiores a las previsiones del gobierno, un crecimiento del 0,6% del PIB con un aumento de la deuda del 6-7% es simplemente insostenible.

Ahora que se ve la luz al final del túnel es cuando no hay que parar los ajustes. Es esencial atacar los gastos y prestar una atención extremada a esta acumulación de deuda, para evitar los shocks cuando la euforia se modere o desaparezca, que ocurre. No solo mirar al crecimiento, sino al balance, precisamente si lo que se busca es preservar ese “estado de bienestar”, que es cada vez más el bienestar del Estado. Porque mientras dedicamos nuestros esfuerzos a justificar cada gasto inútil como «pequeño» y la deuda como «manejable», el sistema se hace más frágil.  Y la acumulación de riesgo acaba por explotar.

… Entonces le echarán la culpa a los mercados.

No esperen que vuelva el crédito: financiación privada

Debt, ECB, España,

12/10/2013 El Confidencial

«While the testing has disappointed, the extra transparency is to be welcomed – Gerald Fitzpatrick

Esta semana tuve el honor de presidir un panel en el foro Spain Startup & Investor Summit. En dicho panel coincidí con cinco inversores internacionales de entidades tan importantes como DFJ Esprit, Genesis Partners, Partner Ventures o Kibo que dieron su opinión sobre el entorno actual y las oportunidades y riesgos que percibíamos. El evento fue un éxito rotundo y atrajo a inversores de todo el mundo, desde Israel a Estados Unidos, poniéndolos en contacto con empresas que dan sus primeros pasos o están en fase de desarrollo. Una iniciativa muy importante para demostrar que el espíritu emprendedor de nuestro país está más vivo que nunca, que hay grandes equipos, magníficas ideas y que el interés de los inversores de todo el mundo por invertir en España es real. He asistido como invitado a otros eventos similares y en pocas ocasiones he tenido la misma sensación de que algo está cambiando de verdad.

Las conclusiones de mi panel, bajo el título Inversión internacional, tendencias y oportunidades, fueron muy claras:

– Hay capital privado para financiar equipos sólidos y buenas ideas.

– Los inversores buscan oportunidades de convertir ideas en negocios de varios centenares de millones.

– En España hay muy buenos conocimientos técnicos, capacidad de trabajo y voluntad.

– Se necesitan buenos planes de negocio y capacidad de manejar empresas de manera eficiente.

– Las personas son la clave, porque son las que van a poder convertir una pequeña idea en una gran empresa.

Muchas veces me preguntan «cuáles son los sectores que nos van a sacar de la crisis» y esta semana pude comprobar las enormes posibilidades que se dan en sanidad, seguridad, ocio, internet y tecnología.

En todas las charlas a las que asistí me consultaban una y otra vez cómo percibía el entorno bancario y si veía una mejora del entorno de crédito. La respuesta es que el sector bancario está mejorando poco a poco, pero que no vamos a ver una mejora significativa del entorno de crédito.

De hecho, la próxima ronda de stress tests (pruebas de resistencia) a la banca europea desafortunadamente llevará a que ésta continúe moderando el crédito, sobre todo cuando se plantean grandes riesgos para el sector financiero como son:

– Las constantes revisiones regulatorias que comentábamos aquí en Otro torpedo a la solución de la banca.

– Las posibles multas a aquellas entidades que utilicen excesivamente la ayuda y acceso a liquidez del Banco Central Europeo.

– Diferentes opciones de analizar el riesgo en bonos soberanos, que siguen acaparando las carteras de activos de los bancos europeos, en algunos casosacumulando hasta el 25% de la deuda soberana viva

– Las estimaciones del Fondo Monetario Internacional según las cuales los bancos acumulan hasta 250.000 millones de euros de pérdidas latentes en préstamos corporativos refinanciados y que deberían considerarse como incobrables. Esto llevaría a que algunos bancos tuvieran que ampliar las provisiones por pérdidas. «Cerca del 50% de la deuda en Portugal, el 40% enEspaña, y el 30% en Italia está en manos de empresas (…) que serían incapaces de hacer frente a sus deudas a medio plazo a menos que hagan ajustes como una reducción de la deuda, de los costes operativos o de los gastos de capital», señalaba el Fondo en su informe de Estabilidad Financiera

Es por ello que, ante una nueva revisión de la calidad de los activos bancarios, mientras los estados siguen endeudándose y acaparando el crédito disponible, es prácticamente imposible pensar que la financiación a empresas y familias se vaya a recuperar de manera relevante.

La solución, por lo tanto, es la misma que hemos visto en EEUU y Reino Unido. No podemos esperar a que vuelva la época de «bajo a ver al director de la sucursal y me ofrece un préstamo».  En Reino Unido hace años que se nacionalizaron bancos y aún no se ha recuperado el crédito.

En Europa, donde existen ideas, equipos y empresas que han sobrevivido a la crisis admirablemente, no podemos seguir torturando a la economía esperando a que vuelva la financiación bancaria como si fuese 2007. Tampoco podemos esperar que por arte de magia los bancos dejen de comprar deuda soberana y se dediquen a prestar a pymes y familias.

No va a ocurrir, porque los propios estados y entes autonómicos no lo van a permitir.

La simbiosis banca-deuda soberana se va a mantener porque no hay alternativa que la sustituya. No hay demanda institucional suficiente para sustituir a las entidades financieras nacionales en un entorno en el que los países se endeudan en una media del 4% de su PIB anual adicional. Lo comentaba aquí en El círculo vicioso de la Europa zombi.

Hay que sustituir crédito bancario por financiación privada. Desarrollar el mercado alternativo de renta fija (MARF) como comentaba El Confidencial y de renta variable, no de manera tímida, sino con decisión, agresividad y facilidades para atraer capital. Estamos hablando de un mercado potencial que supera los 500.000 millones de dólares en capital inversor que podría orientarse rápidamente hacia Europa si pasásemos de tener una regulación confiscatoria y restrictiva a verdadera apertura.

Esto permite que:

– Mejore la conversión de pyme a gran empresa, que es muy baja en Europa y aún menor en España.

– La identificación de objetivos entre emprendedores e inversores sea mayor, ya que los fondos privados participan en el capital, apoyan en la gestión o acompañan asesorando, no sólo prestando. El capital de estos fondos no es de corto plazo. Lo más habitual es que un fondo tenga un horizonte de entre 7 y 10 años.

– Se reduzca la dependencia de condiciones bancarias y se abra la competencia financiera, que ha permitido que las empresas de alto riesgo en Estados Unidos se financien hoy a los tipos más bajos de los últimos treinta años, por ejemplo. Y eso hace que el riesgo también se diversifique entre miles de distintos fondos, en vez de concentrarlo en pocas entidades bancarias, que luego son rescatadas con dinero público si las cosas van mal.

Los 23 millones de pequeñas y medianas empresas de Europa representan más del 98% de su tejido empresarial, suponen dos tercios del empleo privado total y generaron en torno a un 80% de los nuevos puestos de trabajo creados durante los últimos cinco años. Sin embargo, son las más penalizadas por las subidas constantes de impuestos y el ‘cierre del grifo de crédito’.  Apoyar la financiación privada es también acelerar y promover la conversión de pyme en gran empresa.

En Estados Unidos, casi el 80% de los créditos a empresas de mediano tamaño proviene de instituciones financieras no bancarias, fondos que se dedican a prestar dinero, capital riesgo e inversión alternativa (hedge funds). En Europa, un 80% es aun crédito bancario. Tras la crisis, los bancos europeos se han visto obligados a mejorar sus ratios de capitalización y reducir su deuda, lo que lleva inevitablemente a que se cierre el grifo, y como a su vez siguen acumulando deuda soberana, es inevitable que la sequía a empresas medianas y pequeñas continúe.

Los stress tests de 2014 van a hacer inevitablemente que la política de los bancos se haga más conservadora. Aunque nos repitan una y otra vez que no va a ser así. Ya lo verán. Recordemos también que los stress tests no se hacen sólo para comprobar riesgos, sino como ejercicio de transparencia, pero con un objetivo, que aprueben casi todos. Los bancos chipriotas, Dexia y las cajas españolas pasaron todos con “nota”. Por lo tanto, no esperemos a que vuelva el crédito.  El capital está disponible y quiere invertir. Facilitémoslo. O invertirá en otro país, mientras nosotros nos quejamos.

España, tocando fondo

España, ,

27/7/2013 El Confidencial

“It’s not how far you fall, but how high you bounce that counts.” ― Zig Ziglar

Hace ya un par de meses que comento en distintas entrevistas que los indicadores mostraban que España está tocando fondo y dando señales de mejoría. Nadie puede negar que en el pasado siempre he dudado de los llamados “brotes verdes”, pero la acumulación de datos esperanzadores es significativa.

Merece la pena resaltar dos cosas:

  • Los datos positivos empiezan a parecer plausibles para la comunidad inversora, cautelosa con los eternos “estamos mejorando” de nuestro país que terminan por ser espejismos. El informe de UBS Spain is getting better, y los análisis de muchos fondos lo ponen de manifiesto.
  • Hay que evitar el riesgo de complacencia y entregarse al voluntarismo. La fragilidad de la economía sigue siendo enorme y, como vimos en el pasado, ralentizar las reformas y mantener los problemas estructurales puede llevar al país a estancarse. Tocar fondo y mantenerse en él es el mayor riesgo que llevo mencionando meses. La japonización de España y otra década perdida.

Los datos de la EPA esta semana y los que se esperan del PIB lo confirman. Que el paro baje hasta el 26,26%, 225.000 personas menos, es positivo. Incluso si queremos tomar los datos con toda la cautela del mundo por estacionalidad, muestran que la tendencia de acabar con la destrucción de empleo, que empezó a mostrarse tímidamente en abril, es ahora evidente.

Pero hay datos que me parecen muy relevantes. El Índice de Gestores de Compras (Purchasing Manufacturers Index) se situó en 50 en junio, que es el nivel a partir del cual la economía se empieza a acercar a la posibilidad de expansión. Los depósitos bancarios también han crecido después de años de caída, subiendo un 0,46% a 1,48 billones de euros en junio.

Pero el más relevante para mi es la fortaleza de las exportaciones, tanto en volumen como en margen para las empresas, que muestra cómo un país puede vender fuera de manera espectacular sin caer en la trampa fácil de devaluar.

El ministro Luis de Guindos resaltaba esta semana la importancia a largo plazo del ajuste interno llevado a cabo por España. Es muy relevante porque, al contrario que la devaluación de la moneda, no supone un aumento desproporcionado de las importaciones y de la inflación. Un ajuste mucho más duradero y positivo a largo plazo que devaluar para nada.

Comparen el impacto del ajuste español en las exportaciones y las cuentas del Estado comparado con Japón y su alocada decisión de hundir su moneda. Nuestras exportaciones han alcanzado un máximo histórico absoluto y relativo a Europa, pero nuestro balance por cuenta corriente –diferencia entre lo que vendemos y lo que importamos- no se ha deteriorado; de hecho, ha mejorado hasta ponerse en superávit. Mientras tanto, Japón exportaba un 10% más, pero sus importaciones se disparaban, agrandando su agujero con un déficit por cuenta corriente astronómico, a máximos históricos (180.000 millones de yenes).

Esta mejora no es solo por la muy necesaria caída de la demanda interna. No necesitamos más planes E y gasto inútil. La mejora de las exportaciones y sus márgenes demuestran una combinación de esfuerzo empresarial y apuesta por el valor añadido.

Otro elemento importante a resaltar es que el endeudamiento de las empresas se ha reducido a niveles de 2006 y que, tras las caídas generalizadas de los últimos años, empezamos a ver a grandes compañías multinacionales mostrar mejores cifras en España (IBM, L’Oreal, Carrefour)

¿Dónde debemos centrar la atención para confiar en esta tímida recuperación?

El consumo sigue cayendo. Es esencial que el gobierno comprenda que la renta disponible debe mejorar, no por aumentos forzados de salarios, que llevarían a que el paro se mantenga a máximos al no incorporar a trabajadores potenciales, y prolongar la recesión, sino por bajadas de impuestos. Es la única manera de mejorar el consumo y reactivar la economía. En el informe de BBVA Consumption Outlook First Half 2013 muestran claramente esa importancia.

Déficit y deuda excesivos. El hecho de que no haya presión para reducir el déficit por debajo del 6,5% en 2013 y 5,8% en 2014 no quita el riesgo de que tal cantidad de nueva deuda, más de 130.000 millones de euros, suponga un enorme lastre para una economía que ya supera el 90% de deuda sobre PIB. Y que el entorno actual de tipos bajos, apetito inversor y primas de riesgo moderadas puede cambiar en una economía global en desaceleración.

Reforma de la administración y ajustes. El gobierno resalta que el ajuste estructural ha sido de 4 puntos de PIB y que se han reducido 300.000 puestos públicos, pero eso no quita que el gasto en salarios no ha bajado significativamente y que el peso del gasto público es aún extremadamente alto (casi el 50% del PIB incluyendo empresas publicas). Relajar los ajustes manteniendo el gasto excesivo tiene un efecto negativo inmediato, en una economía tan frágil, sobre la inversión, el consumo y el empleo. No quiero contarles lo que puede ser si se ponen a aumentar gastos. La emisión bruta de deuda (€136.000 millones) y la neta (€76.000 millones) sigue a máximos históricos, casi cuatro veces superior a la media de 2005-2007. Merece la pena vigilar este problema porque España sigue a un paso de bono basura según Moody’s y S&P. Una bajada de calificación y se desmorona el castillo.

La mora bancaria seguirá subiendo, hasta probablemente el 13% por el proceso de reconocimiento de préstamos refinanciados que son incobrables, lo cual seguirá dificultando el crédito, pero la banca española ya no es un peligro de caja negra donde nadie sabe lo que se esconde. Se ha llevado a cabo un proceso de transparencia y exigencia de capitalización que no es comparable a otros países de Europa. Ya saben que mi miedo está más en la banca francesa y alemana que la nacional.

La reforma energética, como comentábamos la semana pasada aquí, ha generado inquietud entre los inversores ante el riesgo de que los recortes se extiendan. El hecho de que el ministro Soria haya discutido con inversores y reconocido abiertamente las decisiones y el enorme problema de sobrecapacidad que sufre España es una iniciativa importante que debe repetirse a menudo para que en el gobierno entiendan las preocupaciones, oportunidades, riesgos y consecuencias.

España ha hecho avances, pero está lejos de la línea roja, y ha perdido 10 puestos en la clasificación de países con mayor libertad económica de la fundación Heritage fundamentalmente por las subidas de impuestos. Ahora toca profundizar en las reformas, bajar impuestos y liberalizar de verdad, y así recuperar esos diez puestos y otros tantos más.

En el mercado se percibe un interés genuino porque España demuestre ser el primer gran éxito de la mal llamada “austeridad” europea, que no es más que moderación presupuestaria. La prueba de que la solución más acertada y adecuada para corregir los excesos de la década de borrachera inmobiliaria y obra civil es el ajuste interno. Lo demostró Alemania con su exitosa “Agenda 2010” lanzada en 2003, un ajuste muy agresivo que garantizó que el empleo bajase del 11 al 7,2%, la seguridad social tenga hoy superávit y el país cercenase su déficit estructural. Espero sinceramente que no nos relajemos y pensemos que lo hecho hasta ahora es suficiente, porque no lo es, y demostremos lo que todo el mundo dice en Londres. When Spain does well, it rocks. Cuando España lo hace bien, se sale.

Me voy a tomar unos días de vacaciones para terminar mi próximo libro,Viaje a la Libertad Económica, que publicará Deusto en invierno. Espero que nos volvamos a encontrar llenos de energía a final de mes. Les deseo un feliz verano. 

Hiper-Regulación: El problema de la banca

España, ,
29/6/2013 El Confidencial

“The rules enshrined in countless pages behind the Basel Capital Accords did not prevent the crisis… In effect, faith in markets has given way to faith in regulation” – David T Llewellyn

“Vamos a ser los más sanos del cementerio», decía un banquero tras escuchar las conclusiones del acuerdo europeo de esta semana.

Cuento en un capítulo de Nosotros los Mercados que, en medio de la crisis financiera, un banquero francés me comentó lo siguiente: «Al Estado no se le estudia un crédito, se le concede». Por eso no es extraño que, acostumbrados a no sufrir nunca la falta de crédito y disponer siempre de recursos financieros, gran parte de nuestros políticos europeos simplemente no entiendan que la banca no puede soplar y sorber a la vez.  Es decir, reducir deuda –recapitalizarse- y dar crédito a diestro y siniestro mientras, por supuesto, les atiborran de deuda soberana.

Sin embargo, eso es exactamente lo que se le pide al sector financiero. Soplar y sorber.

Esta semana, otra resolución. Unos cientos de páginas más de reglas.

El proceso de cambios regulatorios constantes no fortalece los balances del sector financiero, sino que los debilita. Porque se torpedea el proceso de desinversiones, se introduce incertidumbre, que espanta a la demanda, y se sigue erosionando valor ahondando en la recesión.

Sí, la crisis financiera europea no es una crisis de «poca regulación» ni de sectores privados –un 50% de las entidades financieras europeas eran semi-estatales o controladas por políticos en 2006-. Miles de páginas de regulación publicadas cada año desde la creación de la Unión Europea y la Asociación Bancaria Europea (EBA).

Es una crisis de un modelo económico bancarizado -320% del PIB de la Eurozona- muy intervenido. Excesiva, compleja y burocrática regulación que ha prolongado la agonía del sector durante muchos años, en vez de facilitar las condiciones de mercado para las ampliaciones de capital y ventas de activos necesarios.

A pesar de la regulación más detallada y compleja de la OCDE, entre 2008 y 2011 Europa gastó 4,5 billones (un 37% del PIB de la Unión Europea) en ayudas a instituciones financieras, una gran parte de ellas –las cajas, por ejemplo- públicas y muy supervisadas.

Más regulación no lo va a solucionar.

Es lo que se llama «el problema endógeno» -«endogeneity problem»– (lean el excelente análisis Regulation of European Banks and Business Models del Centre for European Policy Studies). Y es precisamente ese exceso de intervención lo que impide una solución rápida y quirúrgica a las dificultades del sector financiero. La regulación debe ser efectiva y sencilla.

bank regulation

 

Otra patada hacia delante…  El acuerdo del Eurogrupo.

La resolución del Eurogrupo esta semana es otro ejemplo de dicho problema endógeno. Se ha vendido como un éxito, que recupera la solución Chipre que comentaba yo aquí en El precio de la estupidez para la resolución de problemas de capitalización de la banca.

«El triunfo del rescate interno», me decía un analista. No, no lo veo así. Porque no cierra las puertas a la intervención de los estados unilateralmente y además no permite que la banca se adelante y cree sus propios mecanismos de defensa.

Es un acuerdo que debilita, pero no elimina, la necesidad de rescates o de dinero del contribuyente.

¿Por qué?

– Al llevar a cabo constantes revisiones regulatorias –ya van más de veinte en seis años- y crear incertidumbre, el Eurogrupo no ayuda, porque los bancos no pueden llevar a cabo la limpieza de sus balances lo suficientemente rápido.

– Esa zancadilla sin mala intención –nunca la tienen- ocurre a la vez que los estados se endeudan más, tirando del balance de la propia banca, que llega a acumular hasta el 45% de la deuda soberana de cada país. Por ello, el «circulo vicioso» –palabras del BCE, no mías- de riesgo financiero-soberano se dispara.

– Los precios de los activos y de la cartera de créditos se deterioran a la vez que la situación económica empeora por las constantes subidas de impuestos y reducciones de renta disponible, creando un efecto nada sorprendente. La represión financiera empeora la mora en el sector financiero.

– Para evitar ese deterioro, se introducen nuevos tomos de cientos de páginas de regulación que vuelven a retrasar cualquier solución de mercado para la banca.

Hace ya más de seis años que la banca europea tenía que haber reducido su endeudamiento agresivamente. Según BNP, no llega al 30%.

Nuestro ministro, Luis De Guindos, tenía razón al buscar a toda costa que se protegiesen los depósitos de más de 100.000 euros y se evitasen declaraciones maximalistas de solución Chipre. Porque sabe que primero hay que atraer inversión, compradores y depósitos para que la banca pueda aumentar su capitalización y desapalancarse. Hacer lo contrario, poner encima de la mesa el palo antes que la zanahoria, lleva a nuevos shocks.

De hecho, al debilitar a una banca tocada poniendo énfasis en los riesgos para accionistas, bonistas y depositantes, pero sin haber promovido antes la recapitalización y el mecanismo de colchón, se generan aún más probabilidades de rescates con dinero público, porque corren el riesgo de que no haya suficiente dinero privado cuando se necesite, creando el efecto perverso de acelerar lo que el acuerdo busca evitar.

 

Los números son claros. Sin recapitalización y atraer inversión primero, la solución a lo Chipre que defiende el Eurogrupo simplemente es imposible. Porque no hay suficiente dinero entre accionistas, bonistas y depósitos mayores de 100.000 euros en caso de que un gran banco tenga dificultades. Ni de lejos, en una banca endeudada entre 25 y 40 veces.

El sistema bancario europeo tiene un volumen de activos de 26 billones de euros, de los cuales Francia es el mayor (€8,5 billones) y Alemania el segundo (€8 billones), seguido de Italia y España, con 4,1 y 3,5 billones aproximadamente.

Francia es el país donde el sector financiero ocupa mayor peso, tanto comparado con los depósitos que lo soportan, como en relación al PIB.

Y es el sistema bancario de Francia la razón por la que Europa no llega a un acuerdo de solución de mercado, no España –tercer país de Europa donde la banca tiene mayores depósitos con respecto a sus activos-.

¿Por qué? Porque Francia quiere estar en misa y repicando. Mantener el control férreo y estatizado de su sector financiero, no recapitalizarlo con ampliaciones, fusiones o inversión extranjera, y que además se lleve a cabo una unión bancaria en la que los problemas se repartan.  No es el único país que quiere seguir teniendo su sector financiero «atado y controlado» pero, además, con acceso al monedero de los demás. Por eso es imposible la «recapitalización directa».

La banca europea ha sido un arma esencial de los estados para expandir artificialmente las economías más débiles y, como el instrumento ya no les sirve adecuadamente, hoy –sin pretenderlo- lo ponen en peligro sin pensar en las consecuencias. Bueno, aun peor, pensando que no va a pasar nada y que en Bruselas «generan confianza».

La cumbre de esta semana, donde se trató el espinoso asunto de las recapitalizaciones bancarias, ha sido un ejemplo más de desconocimiento absoluto de los mecanismos de riesgo a los que se enfrenta el sistema financiero después de casi seis años de pasos en falso.

– Un desconocimiento preocupante de lo que es el capital de un banco y lo rápidamente que se extingue si no se dan condiciones económicas y de mercado positivas.

– Que a pesar de la crisis de Chipre y su mala resolución, aun piensen que entre bonistas, accionistas y grandes depósitos se cubren las pérdidas.

 

– Pensar que la deuda soberana no sufriría un brutal shock cuando los bancos con problemas tengan que vender sus carteras.

 

Vasos comunicantes

Lo he dicho muchas veces, el sector financiero europeo depende peligrosamente de que la deuda estatal sea segura. Pocos bancos de la Unión Europea sobrevivirían a una quita en la deuda soberana de su país, y el impacto sobre empresas y ciudadanos sería enorme. Sin embargo, la deuda soberana no hace más que crecer en casi todos los países miembros porque se torpedea el crecimiento, el consumo y la inversión con represión financiera.

Permitir el crecimiento y abrir las puertas al capital inversor es la solución de todos estos vasos comunicantes que confluyen en el sector financiero. Atrayendo capital, creando un entorno inversor favorable, con aumento de renta disponible y crecimiento económico, la banca se recapitalizaría, sus activos recobrarían valor, empresas y familias pagarían sus deudas y todo el sistema reduciría su deuda.

Sin embargo, con represión financiera, regulación depredadora e intervencionismo, podemos acordar lo que queramos en otro comité que el agujero de la economía y de los estados endeudados, crecerá, y con ellos el agujero de la banca, en una espiral descendente, The Downward Spiral recordando a Trent Reznor.

Comentaba el lunes en una conferencia que el modelo de absorción de la banca inviable que se está llevando a cabo en España es positivo. Un modelo de reducción del sistema que se llevaría a cabo más rápida y eficientemente si en Europa se preocuparan menos de dar titulares diciendo que los contribuyentes están salvados, porque primero no es cierto y segundo es imposible de conseguir si seguimos creando una Europa intervenida y sin crecimiento.

Europa necesita ser un centro de atracción de capital, no de susto o muerte. La banca tiene una responsabilidad incuestionable en la crisis, pero no se puede desligar el empuje y la intervención de los estados en esa expansión de crédito artificial y excesivo. No lo olvidemos. Son dos caras de la misma moneda. La solución a una década de exceso no se iba a dar en dos años, pero tampoco perpetuemos el problema eternamente.