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No esperen que vuelva el crédito: financiación privada

Debt, ECB, España,

12/10/2013 El Confidencial

«While the testing has disappointed, the extra transparency is to be welcomed – Gerald Fitzpatrick

Esta semana tuve el honor de presidir un panel en el foro Spain Startup & Investor Summit. En dicho panel coincidí con cinco inversores internacionales de entidades tan importantes como DFJ Esprit, Genesis Partners, Partner Ventures o Kibo que dieron su opinión sobre el entorno actual y las oportunidades y riesgos que percibíamos. El evento fue un éxito rotundo y atrajo a inversores de todo el mundo, desde Israel a Estados Unidos, poniéndolos en contacto con empresas que dan sus primeros pasos o están en fase de desarrollo. Una iniciativa muy importante para demostrar que el espíritu emprendedor de nuestro país está más vivo que nunca, que hay grandes equipos, magníficas ideas y que el interés de los inversores de todo el mundo por invertir en España es real. He asistido como invitado a otros eventos similares y en pocas ocasiones he tenido la misma sensación de que algo está cambiando de verdad.

Las conclusiones de mi panel, bajo el título Inversión internacional, tendencias y oportunidades, fueron muy claras:

– Hay capital privado para financiar equipos sólidos y buenas ideas.

– Los inversores buscan oportunidades de convertir ideas en negocios de varios centenares de millones.

– En España hay muy buenos conocimientos técnicos, capacidad de trabajo y voluntad.

– Se necesitan buenos planes de negocio y capacidad de manejar empresas de manera eficiente.

– Las personas son la clave, porque son las que van a poder convertir una pequeña idea en una gran empresa.

Muchas veces me preguntan «cuáles son los sectores que nos van a sacar de la crisis» y esta semana pude comprobar las enormes posibilidades que se dan en sanidad, seguridad, ocio, internet y tecnología.

En todas las charlas a las que asistí me consultaban una y otra vez cómo percibía el entorno bancario y si veía una mejora del entorno de crédito. La respuesta es que el sector bancario está mejorando poco a poco, pero que no vamos a ver una mejora significativa del entorno de crédito.

De hecho, la próxima ronda de stress tests (pruebas de resistencia) a la banca europea desafortunadamente llevará a que ésta continúe moderando el crédito, sobre todo cuando se plantean grandes riesgos para el sector financiero como son:

– Las constantes revisiones regulatorias que comentábamos aquí en Otro torpedo a la solución de la banca.

– Las posibles multas a aquellas entidades que utilicen excesivamente la ayuda y acceso a liquidez del Banco Central Europeo.

– Diferentes opciones de analizar el riesgo en bonos soberanos, que siguen acaparando las carteras de activos de los bancos europeos, en algunos casosacumulando hasta el 25% de la deuda soberana viva

– Las estimaciones del Fondo Monetario Internacional según las cuales los bancos acumulan hasta 250.000 millones de euros de pérdidas latentes en préstamos corporativos refinanciados y que deberían considerarse como incobrables. Esto llevaría a que algunos bancos tuvieran que ampliar las provisiones por pérdidas. «Cerca del 50% de la deuda en Portugal, el 40% enEspaña, y el 30% en Italia está en manos de empresas (…) que serían incapaces de hacer frente a sus deudas a medio plazo a menos que hagan ajustes como una reducción de la deuda, de los costes operativos o de los gastos de capital», señalaba el Fondo en su informe de Estabilidad Financiera

Es por ello que, ante una nueva revisión de la calidad de los activos bancarios, mientras los estados siguen endeudándose y acaparando el crédito disponible, es prácticamente imposible pensar que la financiación a empresas y familias se vaya a recuperar de manera relevante.

La solución, por lo tanto, es la misma que hemos visto en EEUU y Reino Unido. No podemos esperar a que vuelva la época de «bajo a ver al director de la sucursal y me ofrece un préstamo».  En Reino Unido hace años que se nacionalizaron bancos y aún no se ha recuperado el crédito.

En Europa, donde existen ideas, equipos y empresas que han sobrevivido a la crisis admirablemente, no podemos seguir torturando a la economía esperando a que vuelva la financiación bancaria como si fuese 2007. Tampoco podemos esperar que por arte de magia los bancos dejen de comprar deuda soberana y se dediquen a prestar a pymes y familias.

No va a ocurrir, porque los propios estados y entes autonómicos no lo van a permitir.

La simbiosis banca-deuda soberana se va a mantener porque no hay alternativa que la sustituya. No hay demanda institucional suficiente para sustituir a las entidades financieras nacionales en un entorno en el que los países se endeudan en una media del 4% de su PIB anual adicional. Lo comentaba aquí en El círculo vicioso de la Europa zombi.

Hay que sustituir crédito bancario por financiación privada. Desarrollar el mercado alternativo de renta fija (MARF) como comentaba El Confidencial y de renta variable, no de manera tímida, sino con decisión, agresividad y facilidades para atraer capital. Estamos hablando de un mercado potencial que supera los 500.000 millones de dólares en capital inversor que podría orientarse rápidamente hacia Europa si pasásemos de tener una regulación confiscatoria y restrictiva a verdadera apertura.

Esto permite que:

– Mejore la conversión de pyme a gran empresa, que es muy baja en Europa y aún menor en España.

– La identificación de objetivos entre emprendedores e inversores sea mayor, ya que los fondos privados participan en el capital, apoyan en la gestión o acompañan asesorando, no sólo prestando. El capital de estos fondos no es de corto plazo. Lo más habitual es que un fondo tenga un horizonte de entre 7 y 10 años.

– Se reduzca la dependencia de condiciones bancarias y se abra la competencia financiera, que ha permitido que las empresas de alto riesgo en Estados Unidos se financien hoy a los tipos más bajos de los últimos treinta años, por ejemplo. Y eso hace que el riesgo también se diversifique entre miles de distintos fondos, en vez de concentrarlo en pocas entidades bancarias, que luego son rescatadas con dinero público si las cosas van mal.

Los 23 millones de pequeñas y medianas empresas de Europa representan más del 98% de su tejido empresarial, suponen dos tercios del empleo privado total y generaron en torno a un 80% de los nuevos puestos de trabajo creados durante los últimos cinco años. Sin embargo, son las más penalizadas por las subidas constantes de impuestos y el ‘cierre del grifo de crédito’.  Apoyar la financiación privada es también acelerar y promover la conversión de pyme en gran empresa.

En Estados Unidos, casi el 80% de los créditos a empresas de mediano tamaño proviene de instituciones financieras no bancarias, fondos que se dedican a prestar dinero, capital riesgo e inversión alternativa (hedge funds). En Europa, un 80% es aun crédito bancario. Tras la crisis, los bancos europeos se han visto obligados a mejorar sus ratios de capitalización y reducir su deuda, lo que lleva inevitablemente a que se cierre el grifo, y como a su vez siguen acumulando deuda soberana, es inevitable que la sequía a empresas medianas y pequeñas continúe.

Los stress tests de 2014 van a hacer inevitablemente que la política de los bancos se haga más conservadora. Aunque nos repitan una y otra vez que no va a ser así. Ya lo verán. Recordemos también que los stress tests no se hacen sólo para comprobar riesgos, sino como ejercicio de transparencia, pero con un objetivo, que aprueben casi todos. Los bancos chipriotas, Dexia y las cajas españolas pasaron todos con “nota”. Por lo tanto, no esperemos a que vuelva el crédito.  El capital está disponible y quiere invertir. Facilitémoslo. O invertirá en otro país, mientras nosotros nos quejamos.

Más Merkel, mejor Europa

ECB, Europa, Germany, , , ,

21/9/2013 El Confidencial

«However the Germans vote on 22 September, Berlin’s attitude to the EU is not going to change much» –  Charles Grant

Hace dos semanas, Angela Merkel y Peer Steinbruck, principales candidatos a canciller alemán, mantuvieron un debate electoral en la televisión. Fue un encuentro sosegado, sin estridencias ni grandes acusaciones. No hubo calificativos negativos hacia la política de ajustes presupuestarios, sino todo lo contrario. Comentándolo con amigos alemanes, me decían: «La obsesión con la mal llamada austeridad es un problema de otros países, aquí la gente entiende que las cuentas hay que cuadrarlas«.

Merkel finalizaba el debate con un discurso que incluía una frase interesante: «Han sido cuatro buenos años«. Las cifras económicas son claras, las cuentas públicas en superávit, un crecimiento esperado del 1,7% en 2014, y el menor nivel de paro en décadas, 6,8%.

Las elecciones, aunque se den distintas combinaciones de coalición, van a ser, con altísima probabilidad, un éxito para Merkel. Y eso es bueno. Ninguno de los grandes partidos, aunque haya una gran coalición, cuestiona el espíritu de las políticas que se han llevado a cabo. Tampoco se cuestiona el apoyo a Europa, pero hay elementos muy importantes que tienen implicaciones relevantes para el resto de países.

– La Unión Bancaria: el modelo que se nos vende en los países de la periferia parece como si fuera una especie de solución idílica a una banca hipertrofiada (320% del PIB de Europa) y con importantes problemas de capitalización y morosidad, pero en Alemania se considera –correctamente – una «monetización de deuda por la puerta de atrás» (Die Welt) y empezar la casa por el tejado cuando aún no se han llevado a cabo los procesos de recapitalización necesarios, incluidos los de sus propios bancos.

– Política energética: un gran debate en Alemania ha sido el enorme incremento de las tarifas eléctricas a los consumidores por las gigantescas subvenciones a la energía solar. Tras 100.000 millones de euros en primas, las tarifas finales han subido un 50% entre 2008 y 2013, con el componente verde (EEG) duplicándose. En los debates ya se habla de recortes a las primas y del riesgo de exclusión social tras haber cortado la luz a 60.000 clientes que no podían pagar las desorbitadas facturas. Puede tener serias implicaciones sobre la política energética de la Unión Europea, orientándola hacia la competitividad más que a objetivos supuestamente climáticos.

– Rescates a otros países y déficits: una gran parte del debate político se ha centrado en el riesgo de otro paquete de apoyo a Grecia y el propio Der Spiegel criticaba al gobierno de Merkel por dar cifras de la contribución alemana a los rescates muy inferiores a las reales. Sobre la estabilidad presupuestaria, una Alemania en superávit volverá a ser un referente de las políticas a llevar a cabo en Europa. En España siempre se dice que Alemania se saltó el límite de déficit para encarrilar su economía y que hoy no permite lo mismo a otros países. Cuando llevamos seis años consecutivos incumpliendo el déficit con apoyo de Alemania, del BCE y de la UE, es una afirmación cuando menos sesgada. Pero además, Alemania lo hizo durante un periodo muy corto de tiempo, con unos planes de ajuste muy agresivos, y recobrando la estabilidad en menos de tres años. No seis.

– Pensiones y modelo social: Alemania ha aceptado unos enormes recortes desde el “Plan 2010” de Schroder en 2003 con el objetivo de recuperar la competitividad y estabilidad económica, pero se percibe que el resto de países no está dispuesto a tomar esas medidas y que los beneficios no los están viendo los ciudadanos alemanes, sino los países rescatados, por eso un 57% está en contra de dar más dinero para rescates.

– Banco Central Europeo: en las elecciones no existe ningún partido importante que busque cambiar el mandato del banco central, y se ve con recelo la posibilidad de una nueva bajada de tipos que aumente aún más la excesiva liquidez del sistema y los incentivos perversos para que los estados continúen sin reformar.

La percepción que existe en algunos entornos económicos de que tras las elecciones veremos una relajación en la postura alemana con respecto a Europa no se ve en ninguna de las formaciones políticas. Porque desde Alemania lo que se cree es que no existe firmeza, sino tolerancia máxima al incumplimiento.

De hecho sorprenden las acusaciones hacia Merkel y Alemania, que son a veces delirantes, en países que incumplen sus propios objetivos y sus propias estimaciones año tras año. Hacerse trampas al solitario y culpar a otro.

Eso sí, a medida que se confirme la recuperación europea, con un crecimiento estimado del 1,1% en 2014 (Eurozona), y todos los países en territorio de crecimiento positivo en dicho año, aunque sea modesto, veremos menos necesidad de medidas agresivas. Aunque las reformas siguen siendo necesarias, sobre todo con países que gastan hasta un 20% más de lo que ingresan. El modelo alemán ha sido mucho más efectivo para salir de la crisis que las propuestas francesas de gastar hasta la derrota final. En 2013, Francia generará un déficit adicional del 4% del PIB, mientras Alemania genera superávit. Es interesante, porque Alemania y Francia tenían déficits y deuda similares solo hace diez años. Alemania tomó el camino de las reformas y Francia el de “aguantar y esperar”.

El gran escollo es la creación de empleo. Alemania puso en marcha losmini-jobs y ha alcanzado dos objetivos, que se genere rotación de los sectores de baja productividad y con sobrecapacidad a otros nuevos, dando formación desde el trabajo, y reducir el paro al 6,8%. Ha sido una formula positiva para recolocar a empleados de sectores en declive.

Otro escollo para la creación de empleo es la excesiva carga impositiva, con una presión fiscal cercana al 52%. En estas elecciones se incluye la propuesta de Angela Merkel de bajar impuestos tras muchos años de ajustes.

Alemania no es nada sin el resto de Europa, y viceversa. Es el segundo país, tras Francia, al que más exportamos los españoles. Ese comercio debe seguir acrecentándose. Ya se han relajado los objetivos de déficit de la mayoría de los países y la supuesta «presión alemana» es, en realidad, aceptar los incumplimientos a toro pasado.

En España se oye muchísimo eso de «ellos se beneficiaron de nuestra burbuja«. Parece que olvidamos que nosotros tenemos el nivel de acceso a mercados financieros y a ayudas del BCE también gracias a ellos. Nadie puede negar que todos los países se han beneficiado del boom crediticio de la UE y que hoy todos deben manejar la resaca.

El compromiso de apoyo a Europa se mantendrá firme gane quien gane. Pero no va a ser un cheque en blanco como el de 2008, que llevó a la UE a gastar un 1,5% del PIB en estímulos para destruir cuatro millones y medio de puestos de trabajo.

Alemania vivió el error de esos estímulos de 2008 y en junio de 2010 introdujo el mayor recorte de gasto público en sesenta años, el Zukunftspaket(paquete de medidas para el futuro) junto con un plan financiero a medio plazo (2010-2014), que incluía recortes hasta alcanzar el 0,35% de déficit objetivo. Más de un tercio de esos recortes se daban en la seguridad social y administración.

A pesar de la crisis, el déficit del Estado cayó del 4,3% en 2010 hasta un superávit de 0,2% en 2012. Y habiendo cumplido los objetivos para el año 2014 con creces con dos años de antelación, el ministro de finanzas Bertrand Benoit anunciaba en julio nuevos recortes de 6.100 millones de euros. Esa política, la de no cejar en las reformas, es absolutamente esencial para una Europa fuerte, no una colección de estados sobredimensionados, endeudados e ineficientes.

Las elecciones alemanas, si gana Merkel, supondrán continuidad para el resto de Europa. Y eso es bueno. El proceso de recuperación no puede hacerse desde una clase donde todos los alumnos suspenden. Tiene que hacerse superando los objetivos individuales… Así es como se fortalece la Unión Europea. La política de prudencia presupuestaria, mal llamada austeridad, debe seguir en marcha.

Ahora que estamos viendo la recuperación gradual, con todos los escollos y dificultades indiscutibles que tiene, es cuando debemos acelerar las reformas y poner las bases para que no vuelva a pillarnos el invierno tocando el violín y con la despensa vacía.

El ataque a Siria y el verdadero riesgo petrolero

Siria,

31/8/2013 El confidencial

‘The question is not whether there will be a military action against Syria. The questions are «who?», «what?», and «when»?’ – Analista SocGen

En 1973, Hafez-Al-Assad era presidente de Siria. Entre ese año y 1982 el régimen llevó a cabo una campaña de terror sistemático contra la oposición, que culminó con la masacre de hasta 40.000 personas tras la rebelión de la ciudad de Hama. Al-Assad se mantuvo en el poder hasta el año 2000, año en que le sucedió su hijo, Bashar, actual líder sirio. Durante todos esos años, la indignación y críticas internacionales al régimen siempre terminaron en mucho ruido y pocas nueces.

Ahora se repite una situación similar. Más de dos años de confrontación civil, 100.000 muertos según Naciones Unidas y un problema geopolítico muy importante.

Yo he tenido la oportunidad de viajar varias veces a Damasco y el silencio deOccidente ante los excesos del régimen se explica muy rápidamente paseando por las calles. La secularización de la sociedad siria siempre se ha visto como un beneficio mayor que el problema de opresión y falta de libertad.

China, Rusia e Irán apoyan al régimen de Bashar Al-Assad.

La posición de Rusia es lógica. Tiene comprometidas inversiones en el país que superan los 20.000 millones de dólares y es el mayor suministrador de equipamiento militar al país. El apoyo de Irán es político, ya que Siria ha sido un aliado tradicional en su política en Oriente Medio, anti-israelí, y de financiación de Hamas o Hezbola. Pero, ¿qué pinta Chinadefendiendo tan ardientemente al régimen sirio y amenazando con vetar las resoluciones de Naciones Unidas? Al fin y al cabo, no tiene ni intereses comerciales, ni políticos evidentes con el régimen sirio.

Lo que China probablemente asuma es que un ataque a Siria puede tener unefecto contagio sobre el resto de la región. Y el país asiático ha invertido en los últimos años 200.000 millones de dólares en adquisiciones de activos petroleros y recursos naturales, más del 60% de esa cantidad en África y Oriente Medio. Sinopec acaba de comprarle a Apache un tercio de sus activos en Egipto, por ejemplo. No está la cosa para apoyar cambios de régimen en ningún país.

El ataque a Siria, para Estados Unidos, Reino Unido y sus aliados es un caso difícil de «mal si lo haces, mal si no lo haces» (damned if you do, damned if you don’t). Por el lado estratégico es un avispero, donde no se tiene claro si merece la pena apoyar a una oposición yihadista, y potencialmente cercana aAl-Qaeda, como comentaba el artículo de El Confidencial. Es complicado dar una patada y crear otro conflicto como el de Irak cuando ambos bandos en Siria tienen aspectos negativos para los intereses de Occidente. Se ha convertido en una elección de “mal menor” geopolítica. Un tema que, si les interesa, les recomendaría el magnífico libro de Michael Ignatieff, The Lesser Evil.

Por el lado económico, no es un potencial beneficio como lo era Irak. Siria no produce más de 50.000 barriles al día y en el máximo de 2011 producía solo 350.000 barriles/día, comparado con los 2.800.000 barriles/día de Irak.

Siria es irrelevante en términos de producción, y sus campos no son muy atractivos como inversión, con una rentabilidad media de 10% a $100/barril.

En cuanto al riesgo de suministro… Pues muy bajo. La capacidad ociosa de laOPEP se encuentra en niveles más que positivos, 1,9 millones de barriles/día, los inventarios de crudo de la OCDE aumentaron en 11,9 millones de barriles y acumulan 2.7 millones de barriles. Mientras, en EEUU la revolución del petróleo doméstico ha llevado a que el país importe menos de 8 millones de barriles, la cantidad más baja en 17 años. El suministro mundial creció, subiendo 575.000 barriles/día en julio hasta 91.85 millones de barriles/día. Vamos, que no falta petróleo en ninguna parte del sistema.

Y si Siria no supone un problema de suministro, ¿por qué se dispara el precio del crudo?

Fundamentalmente por una percepción exagerada de riesgo geopolítico, que añade una prima al precio del petróleo que había perdido gracias a la revolución del shale oil en Estados Unidos.

Hay que tener cuidado con un precio que está inflado por una expectativa de conflicto generalizado que tiene muy pocos visos de realizarse. La famosa primavera árabe tuvo muy poco impacto sobre un mercado extremadamente bien suministrado, donde Arabia Saudí y los países excedentarios han cubierto con creces las necesidades creadas por cualquier bache de producción, incluido el embargo a Irán.

Pero también hay un elemento fundamental que apoya un precio superior a los 100 dólares/barril de Brent. Las exportaciones de crudo libio se han desplomado a 330.000 barriles/día, menos de la mitad de lo esperado, entre protestas, huelgas y paradas de producción.

Para algunos también existe un riesgo de que el conflicto sirio reavive los problemas en Irak, que ha sufrido ataques en el oleoducto del norte. Varios inversores temen que Irán promueva ataques en el sur de Irak, afectando a dos millones de barriles/día de exportaciones en el complejo portuario deBasrah. Sin embargo, conocidos y colegas que trabajan en el sector petrolero en Irak dudan de ese riesgo, y la seguridad privada lleva a cabo un seguimiento extremadamente detallado de todo lo que ocurre en el puerto. Esa es una de las razones por las que las transacciones portuarias son tan lentas en el sur.

Eso sí, el miedo es libre y puede hacer que el petróleo, si rompe los 120 dólares/barril, suba hasta los 140 dólares/barril sin justificación fundamental a corto plazo.

La pregunta del millón es si el petróleo se dispara a 150 dólares/barril, como vaticinan algunos, aunque sea por una preocupación injustificada, ¿Qué efecto tendría en la economía global? El análisis que siempre comento es que hasta que la factura petrolera –lo que se gastan los países en importar crudo-no alcanza el 7,5-8% del PIB global, no se da un impacto relevante. Actualmente no llega al 6%. Además esa factura está reduciéndose dramáticamente en Estados Unidos, por ejemplo, un 17% en lo que va de año.

Lo que sí afecta a las economías es el coste de un ataque a Siria, estimado en 13 millones de dólares diarios, escalando a unos 120 millones semanales si es un ataque estilo libio, con otros 800 millones de dólares por establecer zonas de exclusión, según me comentan amigos de la administración en EEUU. Teniendo en cuenta que Estados Unidos sobrepasará el techo de deuda otra vez en octubre -16,7 billones de dólares “de nada”-, el coste no es un asunto irrelevante.

Como siempre, un entorno de precios crecientes beneficia a las empresas de servicios petroleros, que aumentan sus márgenes y beneficios, y las productoras independientes. Como les he comentado desde hace muchos años, cuidado con jugar en bolsa el precio del petróleo a través de los grandes conglomerados europeos integrados, que generaban una rentabilidad sobre el capital empleado (ROCE) de 13% a 11 dólares/barril y a 110 dólares/barril tienen exactamente los mismos retornos en la inversión. Porque los costes se les disparan, pierden producción en las concesiones (aparte de los que están expuestos a Libia, porque los contratos de concesión de los países productores les ceden menos barriles a las petroleras cuando sube el precio) y, por supuesto, merman sus márgenes en los negocios de refino.

Puede que el ataque a Siria se produzca este fin de semana. Puede que sea limitado. Lo que tenemos claro es que estos “ataques concentrados y rápidos” siempre han sido bastante menos limitados y mucho más prolongados en el tiempo –y en coste- de lo que se estimaba al lanzarlos. Veremos.

Para el mercado de petróleo, la crisis de Siria, como la primavera árabe, será de nuevo una prueba de lo engrasada que esta la máquina de sustitución de crudo de un país a otro. Como en 2011, estoy seguro de que nos sorprenderá positivamente. No preveo ningún problema de suministro. Y la prima de riesgo geopolítica puede durar uno, dos o tres meses, pero con un mercado bien suministrado y cada vez menos dependiente de Oriente Medio, se desvanecerá.

 

«La parada en seco». El riesgo en mercados emergentes

Economía global, Emerging markets, Inflation, Venezuela, ,

24/8/2013 El Confidencial

“Did anyone ever notice that the emerging markets of today are the same emerging markets of the 1890s?” – David Callaway

“The Fed’s policy can have unintended consequences”- Richard W. Fisher

¿Se acuerdan en el cenit de la crisis europea cuando nos decían una y otra vez que nuestras empresas estaban muy baratas por su exposición a Latinoamérica? ¿Saben por qué no se oye ahora? Los mercados emergentes están mostrando enormes señales de debilidad. La última,México, que mostró un decrecimiento del PIB del 0,7% en el segundo trimestre comparado con las expectativas de crecimiento de 0,3%. Un país cuyo crecimiento depende enormemente de las exportaciones, mostraba una caída no esperada.

Pero México no es un enorme problema. Seguirá creciendo al 1,8% en 2013. El riesgo de los mercados emergentes no es solo de crecimiento menor de lo esperado en Brasil, México, India, o China. El gran dilema es lo que en laCity se llama el sudden stop. Una parada en seco en el flujo de inversión de capitales.

Una de las consecuencias de los planes de estímulo monetarios de los últimos años ha sido la inflación extrema en los activos de riesgo. Lo hemos comentado muchas veces en esta columna. Estados Unidos exporta inflación a las economías semi-dolarizadas y emergentes. Y algunos de los activos favoritos han sido los bonos de mercados emergentes. Hasta tal punto que, como comentábamos en La gran burbuja, hemos visto a emisores de bonos de bajísima calidad crediticia acceder al mercado a tipos extremadamente bajos.

Sin embargo, ante la posibilidad de que los estímulos innecesarios de laReserva Federal se reduzcan, hemos visto una oleada de retirada de fondos sin precedentes.

– Las reservas de los bancos centrales de países emergentes han perdido ya 81.000 millones de dólares pero las necesidades de financiación han aumentado un 7% y los déficits por cuenta corriente dan señales de alarma.Morgan Stanley y Citigroup lo alertaban en sus respectivos informes ¿Qué pasa si se para la marea? Y El optimismo está en la playa.

– La inflación excesiva y el desplome de las monedas locales han disparado los déficits por cuenta corriente de los países latinoamericanos. La inflación llega hasta el 40% en Venezuela, el 25% en Argentina, y las cifras alcanzan el 8-10% en la mayoría de mercados en desarrollo. Fíjense en India, donde los precios de algunos alimentos básicos se han disparado hasta un 46% en un año.

– El acceso a crédito barato y dólares a todo trapo de la máquina de imprimir de la Reserva Federal ha hecho  que gran parte de los países y empresas de mercados emergentes hayan tomado esa liquidez excesiva, a razón de 10.000 millones de dólares mensuales, según cálculos de varios bancos de inversión, como algo normal. Una inflación de activos de riesgo de renta fija del 150% medida como capital adicional y menor coste de financiación. Y lo hemos comentado muchas veces, los periodos de liquidez excesiva no se utilizan para reducir riesgo y fortalecer las economías, sino que se asumen como un nuevo paradigma de normalidad. Hasta que baja la marea, y se ven los bañistas que van desnudos.

El riesgo no es fácil de cuantificar, pero según nuestro análisis interno puede llegar a un 0,5% del PIB global en 2013. Recuerden el impacto de la pinza de crédito credit crunch en la OCDE en 2008.

Desde luego, las consecuencias sobre el crecimiento y la estabilidad económica de los países emergentes pueden ser muy relevantes. La combinación de altísima inflación, déficits por cuenta corriente y pérdida de reservas de dólares en los bancos centrales nunca ha sido una ecuación ganadora. Y las tres variables se deterioran muy rápidamente.

Indonesia ha perdido el 13% de sus reservas de divisas en tres meses,Turquía, Ucrania, India han mostrado cifras parecidas. Argentina un 12% en cuatro. Esto es importante porque para los países es muy necesario contar con dichas reservas ante un escenario incierto y de dificultades financieras.

Muchos de estos países y empresas tienen deuda externa en dólares y cada vez menos divisa norteamericana para cubrir sus compromisos.

La situación de inestabilidad económica de muchos de estos países no había sido un tópico de discusión en la Reserva Federal hasta que el mundo empezó a preocuparse por el brutal colapso de la rupia india de 55 contra el dólar a 65 esta semana. Varios amigos en Washington empezaron a preguntar, de manera diplomática, sobre los riesgos. Y desde luego, no son pequeños, con la inflación disparada y un déficit por cuenta corriente del 4,8% del PIB, India no ha visto sus exportaciones mejorar ni siquiera con el colapso de su moneda.

Un sudden stop tiene efectos globales. Tiene un impacto relevante sobre labanca europea, muy expuesta a Latinoamérica, y en las empresas multinacionales del viejo continente, que empieza a vislumbrar la salida de la recesión. Porque el riesgo de impago se dispara. Y tiene consecuencias directas muy importantes en la banca británica y americana, por su exposición a Asia y África. Pero, sobre todo, genera dificultades para que estos países en desarrollo, con necesidades de refinanciación creciente, acudan a los mercados de capitales tras la bonanza de los años del helicóptero monetario.

Pero ojo, para España y la Unión Europea no son tan malas noticias. Los países emergentes no están exportando mucho más, entre otras cosas por el recorte de demanda interna de la OCDE, y la salida de capitales de países en desarrollo a ‘países de bajo riesgo’ eleva las posibilidades de entrada de dinero y caída de las primas de riesgo en Europa. No es que sea un beneficio enorme, pero la rotación de activos financieros saliendo de alto riesgo a países defensivos siempre ha beneficiado a la Unión Europea y Estados Unidos. Aunque sea un beneficio a corto plazo, ya que el riesgo de que se dispare el euro y el dólar contra las otras monedas, y a la vez se contraiga el crecimiento de los mercados de alto potencial, hace que todo el sistema entero vaya hacia la desaceleración.

¿Cómo se evita un sudden stop? Me dirán, con razón, que es mucho mejor no haber creado este enorme océano de liquidez artificial y de riesgo. Que hubiera sido mejor no hacer creer al mundo que cada año se creaba un billón de dólares de boleto de lotería para inflar activos. Pero ya está hecho. Ahora no es fácil, pero la mejor manera de evitar un susto en algún enorme país en desarrollo es precisamente hacer lo que está haciendo la Reserva Federal.  Meter el pie en el agua pero no mojarse mucho, decir que sí va a parar los estímulos y luego decir que no. Jugar, como decía Al Pacino en The Devil’s advocate (Pactar con el Diablo, de Taylor Hackford, 1997) a ser el “peor casero del mundo”.

Estaremos atentos. Puede ser un susto manejable o una bola de nieve, pero no es irrelevante.