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‘Abenomics’ y el timo de la estampita

Japan, Keynesianism, Tsunami, ,

22/2/2014 El Confidencial

“»Those who believe in Abenomics are suffering from Amnesia. This is nothing new» Yasunari Ueno (Mitzuho)

Hace unos meses comentaba en esta columna que la política que ha implementado Japón para combatir la deflación no es ninguna novedad, y como tal no iba a cumplir las expectativas milagrosas que el consenso de la amnesia histórica otorga a las supuestas soluciones mágicas. Y así ha sido. En mi post “Japón y el manga monetario” explicaba que el país nipón ha llevado a cabo enormes estímulos desde mediados de los 90 y políticas expansivas desde 2001 sin salir del estancamiento.

Es curioso que se defienda la política monetarista como social y redistributiva, hasta el punto de inventar cifras de creación de empleo, en Estados Unidos por ejemplo, que ni la oficina de relaciones públicas del partido demócrata se atrevería a pronunciar. Sin embargo, de social no tiene nada. Marc Faber lo explicaba claramente: “Imprimir dinero no beneficia más que a los que tienen acceso a esos fondos, es decir, al sector financiero, al gobierno endeudado y a las clases altas, nunca a los trabajadores”.

Ahora tras un año de Abenomics -la política del gobierno japonés de multiplicar la masa monetaria y volver a estimular la economía-,  se pueden comprobarlas falacias que se usan para justificar estas medidas:

  • Genera crecimiento mágico

“Japón va a crecer al 4%” decían los economistas de consenso. Pues no.Alguien debería pedir perdón por equivocarse sólo en un 70% en sus estimaciones. El gráfico superior, cortesía de Juan Rallo, muestra el impacto casi nulo de la política expansiva.

Y conviene resaltar los decepcionantes datos publicados. La economía japonesa crecía un 1% anualizado en el cuarto trimestre, frente al 2,8% esperado, y no alcanzaba a compensar la desaceleración del tercer trimestre.Japón crece al mismo ritmo que… España.

En 2014 el Fondo Monetario Internacional (FMI) estima un crecimiento de la economía nipona del 1,7%, mientras que espera un 1,1% para la Eurozona. Es decir, con el Banco de Japón aumentando la masa monetaria a máximos –lo que vulgarmente se llama imprimiendo dinero, vean el gráfico inferior –, se espera un crecimiento muy modesto, mientras que en Europa se genera un crecimiento similar a la vez que el Banco Central Europeo (BCE) reduce su balance un 20%.

  • Imprimir moneda reduce la deuda

Aumentando la masa monetaria más que Estados Unidos, la deuda pública de Japón alcanzó el volumen récord histórico de 1.018 billones (trillones americanos) de yenes a finales de diciembre de 2013. Quince ceros de deuda. Unos 7,3 billones de euros, más de siete veces el Producto Interior Bruto (PIB) de España, después de seis planes de estímulo desde los 90.

La cantidad supera los 1.011 billones de yenes de septiembre y es más del doble que su PIB nominal. No sólo crece la deuda en términos absolutos, sino también en relación a dicho PIB. Y ustedes me podrán decir que “hay que darle tiempo”, total solo son 25 años de experimento keynesiano de “no se hizo suficiente”. Pues bien, el Ministerio de Finanzas estima que el volumen de deuda alcanzará 1.039 billones de yenes en marzo.

La deuda japonesa la compran… los japoneses. Un 85%. Diligentemente, y probablemente no conscientemente, metida en sus planes de pensiones. A pesar de pagar un 0,6% de interés por sus bonos a diez años, Japón gasta un 22% de su presupuesto anual en pagar intereses de deuda. Un dato a recordarles a los economistas como Stiglitz, que dicen que no importa el volumen, sino que el coste sea bajo. Krugman tiene la desfachatez de decir en su columna que “ese 22% incluye repago de principal”…. ¡Cuando solo aumentan las necesidades netas de financiación! Es decir, no se repaga, se refinancia y emite más.

No sólo aumenta la deuda, sino que el déficit comercial –la diferencia entre lo que exportan e importan- se ha disparado hasta alcanzar un nivel inaceptable.

Algunos intentan justificarlo por el efecto del accidente de Fukushima y el coste de reconstruir Tohoku tras el terremoto. Pero es la típica excusa keynesiana cuando algo no funciona. Tohoku es un coste anual de 1 billón de yenes (2013) y el déficit comercial supera los 11,4 billones de yenes, el  agujero más grande desde 1979. Fukushima y el cierre de las plantas nucleares es un evento de marzo de 2011, y hasta que se implementóAbenomics el déficit comercial era asumible. Desde entonces, se ha triplicado.Devaluar hace que el coste de las importaciones se dispare más que elefecto placebo de exportar más.

Imprimir moneda combate la deflación

Aquí viene el truco de agregar. Los que defienden crear inflación se ponen muy contentos porque ha llegado al 1,6% y va camino del objetivo del gobierno del 2%. Ya saben ustedes que “inflation is taxation without legislation” (“la inflación es un impuesto sin pasar una ley”, Milton Friedman).  El impuesto silencioso. Sólo que tiene un truco.

La inflación en Japón sube por los costes energéticos y de los bienes importados, no porque crezcan los salarios o mejoren de manera relevante los otros conceptos. De hecho, la inflación, excluyendo alimentación y energía, es muy baja, casi nula.  El mantra “si se genera inflación, los japoneses consumirán más” no ocurre. No se incentiva al consumo ni acelera la actividad económica… Porque se cercena la renta disponible y los salarios. Sólo se saca dinero del ahorrador.

Ante un impuesto sobre las ventas esperado en 2014, lo que ocurre es que la renta disponible y el poder de compra de los ciudadanos se resiente enormemente. Los salarios reales en Japón han caído al nivel más bajo de los últimos veinte años.

El dinero se va, como en los QE americano y británico, a los activos financieros de riesgo. Y encima, que suba la bolsa es irrelevante para la riqueza de los japoneses, que tienen menos de un 8,5% de sus activos financieros en renta variable, comparado con un 32,7% en Estados Unidos.

  • Imprimir moneda crea empleo

Japón siempre ha tenido un desempleo bajísimo, y ese efecto placebo del índice de desempleo maquillado de Estados Unidos que comentábamos en el post “Empleo Zombi” es relativamente similar en Japón.

El desempleo del 3,7%, una cifra envidiable para nosotros, no es por las políticas monetarias, es por un tejido empresarial espectacular, activos en todo el mundo y una cultura del trabajo y sacrificio mundialmente reconocida. Y un efecto demográfico importante. Desde máximos de 2007, con 128 millones de habitantes, la población ha caído a razón de casi un millón anual. En 2013, otras 244.000 personas. Esto ha creado un déficit de trabajo… Y un superávit brutal de pensionistas (el 23% de la población tiene más de 65 años) con un coste para el estado que hasta el gobierno japonés considera “inasumible”.

Imprimir moneda no crea empleo. Si no, los países que lo hacen tendrían pleno empleo desde hace años. Pero aun así merece la pena resaltar que el índice de participación laboral en Japón también se ha desplomado, repuntando ligeramente cuando han bajado los salarios reales –en especial los de las mujeres- a niveles de 1994.

Japón, al contrario que Estados Unidos, tiene un déficit de trabajadores por el efecto de la baja natalidad (1,4 hijos por cada mujer) y el envejecimiento de la población. Y a pesar de todo, quitado el efecto pensionistas, casi 17 millones de personas en edad de trabajar están “fuera de las listas” del paro.

En fin, aunque nos lo quieran vender como un triunfo, no sé de qué, un año de Abenomics no puede haber arrojado un resultado peor y, sobre todo, más lejos de sus promesas. Atroz.

Eso sí, no lo duden ustedes: cuando Abenomics o su equivalente número 35 siga generando crecimiento pedestre, deuda y más agujeros en los bolsillos de los ciudadanos, nos dirán aquello de “hubiera sido peor”, “no se hizo suficiente” y “hay que repetir”. Y los errores se justificarán con un velosocial que ni usted ni los ciudadanos japoneses verán. Pero les repetirán “hay que tener paciencia, el año que viene mejora”, mientras sienten una mano en su bolsillo escarbando un poco más

Más Merkel, mejor Europa

ECB, Europa, Germany, , , ,

21/9/2013 El Confidencial

«However the Germans vote on 22 September, Berlin’s attitude to the EU is not going to change much» –  Charles Grant

Hace dos semanas, Angela Merkel y Peer Steinbruck, principales candidatos a canciller alemán, mantuvieron un debate electoral en la televisión. Fue un encuentro sosegado, sin estridencias ni grandes acusaciones. No hubo calificativos negativos hacia la política de ajustes presupuestarios, sino todo lo contrario. Comentándolo con amigos alemanes, me decían: «La obsesión con la mal llamada austeridad es un problema de otros países, aquí la gente entiende que las cuentas hay que cuadrarlas«.

Merkel finalizaba el debate con un discurso que incluía una frase interesante: «Han sido cuatro buenos años«. Las cifras económicas son claras, las cuentas públicas en superávit, un crecimiento esperado del 1,7% en 2014, y el menor nivel de paro en décadas, 6,8%.

Las elecciones, aunque se den distintas combinaciones de coalición, van a ser, con altísima probabilidad, un éxito para Merkel. Y eso es bueno. Ninguno de los grandes partidos, aunque haya una gran coalición, cuestiona el espíritu de las políticas que se han llevado a cabo. Tampoco se cuestiona el apoyo a Europa, pero hay elementos muy importantes que tienen implicaciones relevantes para el resto de países.

– La Unión Bancaria: el modelo que se nos vende en los países de la periferia parece como si fuera una especie de solución idílica a una banca hipertrofiada (320% del PIB de Europa) y con importantes problemas de capitalización y morosidad, pero en Alemania se considera –correctamente – una «monetización de deuda por la puerta de atrás» (Die Welt) y empezar la casa por el tejado cuando aún no se han llevado a cabo los procesos de recapitalización necesarios, incluidos los de sus propios bancos.

– Política energética: un gran debate en Alemania ha sido el enorme incremento de las tarifas eléctricas a los consumidores por las gigantescas subvenciones a la energía solar. Tras 100.000 millones de euros en primas, las tarifas finales han subido un 50% entre 2008 y 2013, con el componente verde (EEG) duplicándose. En los debates ya se habla de recortes a las primas y del riesgo de exclusión social tras haber cortado la luz a 60.000 clientes que no podían pagar las desorbitadas facturas. Puede tener serias implicaciones sobre la política energética de la Unión Europea, orientándola hacia la competitividad más que a objetivos supuestamente climáticos.

– Rescates a otros países y déficits: una gran parte del debate político se ha centrado en el riesgo de otro paquete de apoyo a Grecia y el propio Der Spiegel criticaba al gobierno de Merkel por dar cifras de la contribución alemana a los rescates muy inferiores a las reales. Sobre la estabilidad presupuestaria, una Alemania en superávit volverá a ser un referente de las políticas a llevar a cabo en Europa. En España siempre se dice que Alemania se saltó el límite de déficit para encarrilar su economía y que hoy no permite lo mismo a otros países. Cuando llevamos seis años consecutivos incumpliendo el déficit con apoyo de Alemania, del BCE y de la UE, es una afirmación cuando menos sesgada. Pero además, Alemania lo hizo durante un periodo muy corto de tiempo, con unos planes de ajuste muy agresivos, y recobrando la estabilidad en menos de tres años. No seis.

– Pensiones y modelo social: Alemania ha aceptado unos enormes recortes desde el “Plan 2010” de Schroder en 2003 con el objetivo de recuperar la competitividad y estabilidad económica, pero se percibe que el resto de países no está dispuesto a tomar esas medidas y que los beneficios no los están viendo los ciudadanos alemanes, sino los países rescatados, por eso un 57% está en contra de dar más dinero para rescates.

– Banco Central Europeo: en las elecciones no existe ningún partido importante que busque cambiar el mandato del banco central, y se ve con recelo la posibilidad de una nueva bajada de tipos que aumente aún más la excesiva liquidez del sistema y los incentivos perversos para que los estados continúen sin reformar.

La percepción que existe en algunos entornos económicos de que tras las elecciones veremos una relajación en la postura alemana con respecto a Europa no se ve en ninguna de las formaciones políticas. Porque desde Alemania lo que se cree es que no existe firmeza, sino tolerancia máxima al incumplimiento.

De hecho sorprenden las acusaciones hacia Merkel y Alemania, que son a veces delirantes, en países que incumplen sus propios objetivos y sus propias estimaciones año tras año. Hacerse trampas al solitario y culpar a otro.

Eso sí, a medida que se confirme la recuperación europea, con un crecimiento estimado del 1,1% en 2014 (Eurozona), y todos los países en territorio de crecimiento positivo en dicho año, aunque sea modesto, veremos menos necesidad de medidas agresivas. Aunque las reformas siguen siendo necesarias, sobre todo con países que gastan hasta un 20% más de lo que ingresan. El modelo alemán ha sido mucho más efectivo para salir de la crisis que las propuestas francesas de gastar hasta la derrota final. En 2013, Francia generará un déficit adicional del 4% del PIB, mientras Alemania genera superávit. Es interesante, porque Alemania y Francia tenían déficits y deuda similares solo hace diez años. Alemania tomó el camino de las reformas y Francia el de “aguantar y esperar”.

El gran escollo es la creación de empleo. Alemania puso en marcha losmini-jobs y ha alcanzado dos objetivos, que se genere rotación de los sectores de baja productividad y con sobrecapacidad a otros nuevos, dando formación desde el trabajo, y reducir el paro al 6,8%. Ha sido una formula positiva para recolocar a empleados de sectores en declive.

Otro escollo para la creación de empleo es la excesiva carga impositiva, con una presión fiscal cercana al 52%. En estas elecciones se incluye la propuesta de Angela Merkel de bajar impuestos tras muchos años de ajustes.

Alemania no es nada sin el resto de Europa, y viceversa. Es el segundo país, tras Francia, al que más exportamos los españoles. Ese comercio debe seguir acrecentándose. Ya se han relajado los objetivos de déficit de la mayoría de los países y la supuesta «presión alemana» es, en realidad, aceptar los incumplimientos a toro pasado.

En España se oye muchísimo eso de «ellos se beneficiaron de nuestra burbuja«. Parece que olvidamos que nosotros tenemos el nivel de acceso a mercados financieros y a ayudas del BCE también gracias a ellos. Nadie puede negar que todos los países se han beneficiado del boom crediticio de la UE y que hoy todos deben manejar la resaca.

El compromiso de apoyo a Europa se mantendrá firme gane quien gane. Pero no va a ser un cheque en blanco como el de 2008, que llevó a la UE a gastar un 1,5% del PIB en estímulos para destruir cuatro millones y medio de puestos de trabajo.

Alemania vivió el error de esos estímulos de 2008 y en junio de 2010 introdujo el mayor recorte de gasto público en sesenta años, el Zukunftspaket(paquete de medidas para el futuro) junto con un plan financiero a medio plazo (2010-2014), que incluía recortes hasta alcanzar el 0,35% de déficit objetivo. Más de un tercio de esos recortes se daban en la seguridad social y administración.

A pesar de la crisis, el déficit del Estado cayó del 4,3% en 2010 hasta un superávit de 0,2% en 2012. Y habiendo cumplido los objetivos para el año 2014 con creces con dos años de antelación, el ministro de finanzas Bertrand Benoit anunciaba en julio nuevos recortes de 6.100 millones de euros. Esa política, la de no cejar en las reformas, es absolutamente esencial para una Europa fuerte, no una colección de estados sobredimensionados, endeudados e ineficientes.

Las elecciones alemanas, si gana Merkel, supondrán continuidad para el resto de Europa. Y eso es bueno. El proceso de recuperación no puede hacerse desde una clase donde todos los alumnos suspenden. Tiene que hacerse superando los objetivos individuales… Así es como se fortalece la Unión Europea. La política de prudencia presupuestaria, mal llamada austeridad, debe seguir en marcha.

Ahora que estamos viendo la recuperación gradual, con todos los escollos y dificultades indiscutibles que tiene, es cuando debemos acelerar las reformas y poner las bases para que no vuelva a pillarnos el invierno tocando el violín y con la despensa vacía.

«La parada en seco». El riesgo en mercados emergentes

Economía global, Emerging markets, Inflation, Venezuela, ,

24/8/2013 El Confidencial

“Did anyone ever notice that the emerging markets of today are the same emerging markets of the 1890s?” – David Callaway

“The Fed’s policy can have unintended consequences”- Richard W. Fisher

¿Se acuerdan en el cenit de la crisis europea cuando nos decían una y otra vez que nuestras empresas estaban muy baratas por su exposición a Latinoamérica? ¿Saben por qué no se oye ahora? Los mercados emergentes están mostrando enormes señales de debilidad. La última,México, que mostró un decrecimiento del PIB del 0,7% en el segundo trimestre comparado con las expectativas de crecimiento de 0,3%. Un país cuyo crecimiento depende enormemente de las exportaciones, mostraba una caída no esperada.

Pero México no es un enorme problema. Seguirá creciendo al 1,8% en 2013. El riesgo de los mercados emergentes no es solo de crecimiento menor de lo esperado en Brasil, México, India, o China. El gran dilema es lo que en laCity se llama el sudden stop. Una parada en seco en el flujo de inversión de capitales.

Una de las consecuencias de los planes de estímulo monetarios de los últimos años ha sido la inflación extrema en los activos de riesgo. Lo hemos comentado muchas veces en esta columna. Estados Unidos exporta inflación a las economías semi-dolarizadas y emergentes. Y algunos de los activos favoritos han sido los bonos de mercados emergentes. Hasta tal punto que, como comentábamos en La gran burbuja, hemos visto a emisores de bonos de bajísima calidad crediticia acceder al mercado a tipos extremadamente bajos.

Sin embargo, ante la posibilidad de que los estímulos innecesarios de laReserva Federal se reduzcan, hemos visto una oleada de retirada de fondos sin precedentes.

– Las reservas de los bancos centrales de países emergentes han perdido ya 81.000 millones de dólares pero las necesidades de financiación han aumentado un 7% y los déficits por cuenta corriente dan señales de alarma.Morgan Stanley y Citigroup lo alertaban en sus respectivos informes ¿Qué pasa si se para la marea? Y El optimismo está en la playa.

– La inflación excesiva y el desplome de las monedas locales han disparado los déficits por cuenta corriente de los países latinoamericanos. La inflación llega hasta el 40% en Venezuela, el 25% en Argentina, y las cifras alcanzan el 8-10% en la mayoría de mercados en desarrollo. Fíjense en India, donde los precios de algunos alimentos básicos se han disparado hasta un 46% en un año.

– El acceso a crédito barato y dólares a todo trapo de la máquina de imprimir de la Reserva Federal ha hecho  que gran parte de los países y empresas de mercados emergentes hayan tomado esa liquidez excesiva, a razón de 10.000 millones de dólares mensuales, según cálculos de varios bancos de inversión, como algo normal. Una inflación de activos de riesgo de renta fija del 150% medida como capital adicional y menor coste de financiación. Y lo hemos comentado muchas veces, los periodos de liquidez excesiva no se utilizan para reducir riesgo y fortalecer las economías, sino que se asumen como un nuevo paradigma de normalidad. Hasta que baja la marea, y se ven los bañistas que van desnudos.

El riesgo no es fácil de cuantificar, pero según nuestro análisis interno puede llegar a un 0,5% del PIB global en 2013. Recuerden el impacto de la pinza de crédito credit crunch en la OCDE en 2008.

Desde luego, las consecuencias sobre el crecimiento y la estabilidad económica de los países emergentes pueden ser muy relevantes. La combinación de altísima inflación, déficits por cuenta corriente y pérdida de reservas de dólares en los bancos centrales nunca ha sido una ecuación ganadora. Y las tres variables se deterioran muy rápidamente.

Indonesia ha perdido el 13% de sus reservas de divisas en tres meses,Turquía, Ucrania, India han mostrado cifras parecidas. Argentina un 12% en cuatro. Esto es importante porque para los países es muy necesario contar con dichas reservas ante un escenario incierto y de dificultades financieras.

Muchos de estos países y empresas tienen deuda externa en dólares y cada vez menos divisa norteamericana para cubrir sus compromisos.

La situación de inestabilidad económica de muchos de estos países no había sido un tópico de discusión en la Reserva Federal hasta que el mundo empezó a preocuparse por el brutal colapso de la rupia india de 55 contra el dólar a 65 esta semana. Varios amigos en Washington empezaron a preguntar, de manera diplomática, sobre los riesgos. Y desde luego, no son pequeños, con la inflación disparada y un déficit por cuenta corriente del 4,8% del PIB, India no ha visto sus exportaciones mejorar ni siquiera con el colapso de su moneda.

Un sudden stop tiene efectos globales. Tiene un impacto relevante sobre labanca europea, muy expuesta a Latinoamérica, y en las empresas multinacionales del viejo continente, que empieza a vislumbrar la salida de la recesión. Porque el riesgo de impago se dispara. Y tiene consecuencias directas muy importantes en la banca británica y americana, por su exposición a Asia y África. Pero, sobre todo, genera dificultades para que estos países en desarrollo, con necesidades de refinanciación creciente, acudan a los mercados de capitales tras la bonanza de los años del helicóptero monetario.

Pero ojo, para España y la Unión Europea no son tan malas noticias. Los países emergentes no están exportando mucho más, entre otras cosas por el recorte de demanda interna de la OCDE, y la salida de capitales de países en desarrollo a ‘países de bajo riesgo’ eleva las posibilidades de entrada de dinero y caída de las primas de riesgo en Europa. No es que sea un beneficio enorme, pero la rotación de activos financieros saliendo de alto riesgo a países defensivos siempre ha beneficiado a la Unión Europea y Estados Unidos. Aunque sea un beneficio a corto plazo, ya que el riesgo de que se dispare el euro y el dólar contra las otras monedas, y a la vez se contraiga el crecimiento de los mercados de alto potencial, hace que todo el sistema entero vaya hacia la desaceleración.

¿Cómo se evita un sudden stop? Me dirán, con razón, que es mucho mejor no haber creado este enorme océano de liquidez artificial y de riesgo. Que hubiera sido mejor no hacer creer al mundo que cada año se creaba un billón de dólares de boleto de lotería para inflar activos. Pero ya está hecho. Ahora no es fácil, pero la mejor manera de evitar un susto en algún enorme país en desarrollo es precisamente hacer lo que está haciendo la Reserva Federal.  Meter el pie en el agua pero no mojarse mucho, decir que sí va a parar los estímulos y luego decir que no. Jugar, como decía Al Pacino en The Devil’s advocate (Pactar con el Diablo, de Taylor Hackford, 1997) a ser el “peor casero del mundo”.

Estaremos atentos. Puede ser un susto manejable o una bola de nieve, pero no es irrelevante.