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Inflación y desempleo. Por qué la inflación no es la solución al problema del paro.

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La relación entre empleo e inflación ha protagonizado uno de los debates más importantes tras la crisis europea. La elevación de las tasas de desempleo (especialmente en los países periféricos), junto a las políticas de austeridad propugnadas desde los países del centro de Europa, y la sombra  del “riesgo de deflación”,  ha llevado a una creciente petición desde distintos estamentos de políticas expansivas orientadas a crear empleo. Dentro de esas peticiones se incluye con cierta frecuencia la exigencia de olvidar los objetivos de estabilidad de precios. En este trabajo analizamos el caso europeo, la relación entre empleo e inflación y si las políticas orientadas a generar dicha inflación tendrían un efecto positivo sobre el empleo en la Eurozona.

En este estudio buscamos ahondar en la relación entre desempleo e inflación desde un punto de vista práctico. No pretendemos buscar una alternativa a la correlación propuesta en Phillips (1958) y luego ampliadas por Samuelson, Bernanke y otros, sino identificar la causalidad y el mérito o demérito de las políticas orientadas a aumentar la inflación como solución al paro.

¿Aumentar la inflación reduciría el paro en Europa? Esa es la cuestión a cuya respuesta tratamos de contribuir en este trabajo.

La idea  a contrastar en esta investigación es que la inflación no debe ser un objetivo para reducir el desempleo, y que los estímulos tienen un bajo impacto en un entorno de sobrecapacidad y saturación de deuda. Por ello la política de intentar crear inflación a través de políticas monetarias y endeudamiento no es adecuada, debe ser la de atracción de capital e inversión financiera directa.

En Europa, una década de expansión crediticia y estímulos han generado más problemas que ventajas. Han supuesto un coste muy oneroso en una Europa que se encamina a una deuda sobre PIB del 100%, generaron ineficiencia, sobre coste y no crean empleo. Analizaremos esas afirmaciones una por una.

Pero merece la pena analizar una afirmación muy repetida. Que Alemania debería aceptar aumentar su inflación para que el resto de Europa salga de la crisis. Las peticiones que se escuchan para que Alemania ponga en marcha una expansión que ayude a la periferia simplemente no funcionarían.

Revisemos los datos:

– Las importaciones alemanas de productos españoles supusieron 22.000 millones de euros en 2013, un 2% aproximado del PIB.

– Si somos optimistas y asumimos que las importaciones alemanas aumentasen un 5%, supondría menos de un 0,1% del PIB de España. Considerando un multiplicador de 2,5, el máximo incremento sería un 0,25%. Supongamos un efecto similar sobre todos los países que exportan a Alemania, y no superaría un 0,5% del PIB.

Es decir, que llevar a Alemania a un proceso inflacionista no soluciona, solo mitiga levemente, los problemas de la periferia.

Sin embargo, el efecto multiplicador de la inversión financiera directa si es positivo, al darse de manera directa sobre las economías, no como una derivada secundaria de la actividad alemana o francesa.  El efecto multiplicador de atraer capital extranjero e inversión financiera directa ha sido tres veces superior al de los estímulos de demanda interna estatales.

Friedrich Hayek, Premio Nobel de Economía, escribió: “Al político guiado por la máxima keynesiana –ligeramente modificada- de que a la larga todos perderemos el cargo, no le preocupa si su eficaz remedio para el desempleo va a producir un paro aún mayor en el futuro, pues la culpa no recaerá sobre quienes crearon la inflación, sino sobre quienes la detengan”.

“De ahí la expresión de que “es mejor tener un 5% de inflación que un 5% de desocupación”. La postura optimista consiste en la posibilidad de esta elección, ya que, en principio, podría eliminarse fácilmente el problema de la desocupación. Sin embargo, la postura contraria sostiene que, luego del proceso inflacionario, las cosas resultarán peores que al principio, es decir, si se imprime dinero, o se emiten créditos, a un ritmo mayor al del crecimiento de la producción, buscando reducir cierto porcentaje de desocupación, al finalizar el proceso, habrá todavía mayor desocupación” .

En Europa, en 2014, cuatro años después del último plan de estímulo, se busca repetir la fórmula.

Al hablar sobre los problemas de Europa partimos de un error de diagnóstico:

No es por falta de crédito y estímulos, sino por exceso.  La Eurozona llevó a cabo la mayor expansión crediticia de su historia entre 2000 y 2011, un aumento del 59% de crédito sobre Producto Interior Bruto.

Entre 2008 y 2011, Europa dedicó 200.000 millones de euros —un 1,5 % del PIB de la Unión Europea—en políticas de estímulo, y el BCE aumentó su balance en 1,1 billones de euros. La deuda sobre PIB de los países de la Eurozona se disparó a casi un 100% del PIB y se destruyeron cuatro millones y medio de puestos de trabajo.

No hay deflación. En Europa se da el clásico problema de desinflación por el exceso de capacidad creado en esa época de estímulos. La inflación en la Eurozona alcanzó el 0,5% en marzo de 2014, fundamentalmente por la caída de los precios de la energía (caída de Brent y precio de carbón y gas). Sin embargo el IPC se ve afectado por las medias. El diario Wall Street Journal comentaba que la baja inflación no sólo no ha afectado negativamente a la recuperación de la Eurozona, sino que ha ayudado a mejorarla.

Las empresas no invierten ni contratan más por un estímulo monetario, como vimos en el capítulo sobre Estados Unidos. El análisis mostrado por The Economist muestra como las empresas ya empezaron a reducir inversiones en 2006, antes de la crisis, y continuaron reduciendo durante los estímulos, tras una década de grandes adquisiciones y construcción de bienes de equipo.

inflacion crecimiento

Como veremos, no existe evidencia empírica de una correlación positiva entre inflación y empleo desde que la economía se ha globalizado que nos permita pensar que incentivar la inflación va a reducir el paro.

El consumo no se retrasa por las expectativas de caída de precios en Europa, sino por la reducción de renta disponible a través de devaluación interna y aumentos de impuestos.

Dicha devaluación interna viene como consecuencia de enormes políticas de demanda que inflaron artificialmente los salarios. El enfoque en una balanza comercial controlada, economías exportadoras y atraer inversión financiera directa tiene un efecto multiplicador superior al de cualquier política de estímulo que ya ha probado ser fallida en 2008-2011.

Como decía Von Mises “Una de las tareas de la economía es analizar cuidadosamente cada uno de los planes inflacionarios… Sin embargo, nadie debería esperar que un argumento lógico o la experiencia pueda alguna vez hacer tambalear el fervor cuasi religioso de aquellos que creen en la salvación a través del gasto y de la expansión del crédito.

La inflación es una consecuencia del crecimiento económico y la mejora del consumo. Si en Europa se llevan a cabo políticas que ataquen a la renta disponible,  unidas a medidas para aumentar la inflación, lo único que se va a conseguir es que aumenten los costes de los productos importados, sobre todo energía, como ha ocurrido en Japón, caigan los salarios reales y el consumo se estanque.

El objetivo de las políticas europeas, por lo tanto, no debe ser la inflación, sino aumentar la renta disponible. Dado que es imposible aumentarla artificialmente a través de intervención en un mercado laboral ya demasiado rígido, la única manera es reducir impuestos y liberalizar la economía, introduciendo el efecto positivo de la inversión financiera directa como contraposición a los planes decididos en un comité en Bruselas. Los efectos nocivos de los esfuerzos por crear crecimiento desde planes industriales verdes y desde la burocracia han generado deuda, fragilidad y desempleo.

Europa debe cambiar el  círculo vicioso de intervenir-errar-repetir por el círculo virtuoso de permitir que aumente la renta disponible, el ahorro y con ello, el consumo.

TRABAJO COMPLETO ADJUNTO Inflacion y desempleo Eurozona

 

 

 

Horizonte 2016: Riesgo de desplome de beneficios bancarios

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“I guess we’ll have to wait until the trade winds blow” Jack Johnson

Uno de los mitos más arraigados, no sé por qué, es que la banca defiende la represión financiera porque le beneficia la baja inflación y los bajos tipos de interés.

Uno tiene la suerte de tener amigos que, además, son grandes analistas. Anoche charlaba con Antonio Guglielmi de Mediobanca, uno de mis expertos favoritos en el sector financiero, y me comentaba las conclusiones de su último –e imprescindible- informe “Keep Surfin the QE Tidal Wave”.

La banca europea se ha beneficiado en estos dos años del efecto positivo de la reducción de provisiones –contable- y de la mejora de los ratios de capitalización –fundamental-. Pues bien, lo importante, como comentábamos en el artículo “Una Banca Sin Crecimiento”, es analizar el impacto de un entorno de bajos tipos de interés, baja inflación y bajo crecimiento.

La erosión de márgenes por el QE europeo puede tener un impacto medio del 12% en el beneficio por acción de 2016. ¿Por qué?. Perdida de los márgenes generados por el “carry trade” (compra de deuda soberana a tipos superiores al coste de financiación), reducción de márgenes en nuevos préstamos por bajada de tipos y mayor competencia y diferencial entre activos y pasivos estrechado. Ojo, impacto medio porque los bancos más afectados sufrirían en un 20-30% de su beneficio por acción, mientras que los menos afectados tendrían un efecto neutral.

* Impacto 1: Positivo. En el pasivo, la deuda y financiación de los bancos europeos, con 11,5 billones de euros beneficiados por la política del BCE, mejoraría los márgenes de la banca en una media de 17 puntos básicos. Es decir, como entidades muy endeudadas, los tipos bajos mejoran su coste de financiación.

* Impacto 2: Negativo. En el activo, 4,7 billones de euros en los que los tipos van a revisarse a la baja. Hipotecas con tipo variable, prestamos que vencen, etc. Los activos expuestos a esta bajada generalizada de tipos implicarían hasta 89 puntos básicos de erosión de márgenes.

La gran asignatura pendiente de la Unión Europea pasa por desbancarizar la economíaExplicado de manera sencilla: los bancos se financian más barato, pero elimpacto de prestar a precios más bajos es mucho mayor y, por lo tanto, sus resultados pueden verse afectados negativamente de manera muy importante. Sobre todo en aquellos bancos que tienen un porcentaje superior de préstamos venciendo a corto plazo.

Los bancos con mayores dificultades ante este entorno son aquellos con un diferencial mayor entre vencimientos de su financiación (su deuda) y periodo de madurez de sus activos (los préstamos concedidos).

Lo interesante es que, a pesar de todo, la banca europea se mantiene en esaposición curiosa de ser un sector que no está barato (1,1 veces precio sobre capital total, 9% rentabilidad sobre el capital) y, sin embargo, no está aún descontando un retorno a la normalidad pre-crisis.

Lo que pone de relieve es que la necesidad de nuevas ampliaciones de capitalpermanece en las entidades con mayores dificultades y que el saneamiento de la banca europea sigue siendo un proceso lento pero firme. No estamos ni de lejos en riesgos de 2008-2010 pero queda trabajo por hacer.

La banca europea supone un 318% del PIB de la UE comparado con EEUU, por ejemplo, donde los activos bancarios pesan un 79% del PIB. Es una diferencia que siempre ignoramos cuando analizamos por qué la crisis se ha resuelto antes en los países anglosajones. Porque las empresas y familias tenían un sector financiero diversificado donde la financiación privada no bancaria reaccionó inmediatamente para dar soluciones. Diversificación y competencia son ingredientes de la solución.

La gran asignatura pendiente de la Unión Europea pasa por desbancarizar la economía –atrayendo fondos privados y capital riesgo-, ya que el sector bancario financia el 74% de la economía real comparado con un 31% en EEUU. Pero la gran asignatura de la banca es defender un modelo de creación de valor que ya no se centre en aumentar peso, sino en mejor calidad de los activos. El reto de 2016, fortalecerse en un entorno de tipos bajos, va a crear bancos mucho mas sólidos y sostenibles. Con ello ganamos todos.

¿Imposible invertir en Europa y en España? Ante todo, mucha calma

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“I know you’d rather see me gone than to see me the way that I am, but I am in the life anyway”

Elliott Smith

La esperada falta de acuerdo entre Grecia y la Unión Europea que comentábamos en “El laberinto griego” ha llevado a los inversores a retomar la cautela ante una bolsa que había subido demasiado, demasiado rápido y donde los fundamentales se estaban olvidando. Tanto que los índices periféricos en Europa –excepto Grecia, por razones obvias- y el Ibex se encontraban entre los más caros del mundo.

Mientras se leen titulares como “la prima de riesgo se dispara a 150 puntos básicos” uno recuerda que nos hemos acostumbrado a primas inusualmente bajas y ahora esos 150 puntos básicos nos parece un mundo cuando hace nada eran 500.

¿Se dan cuenta? Siempre acusamos a los mercados de una cosa y la otra cuando baja la bolsa o sube la prima de riesgo o las materias primas pero nos convencemos inmediatamente de que los máximos históricos son un nuevo paradigma y no sabemos reaccionar. Somos capitalistas al alza y comunistas a la baja.

Europa lleva una década de estancamiento en la que se niega a acometer las reformas necesarias, le echa la culpa de sus males a los que hacen las cosas bien

Pero en realidad… ¿Qué ha pasado?. Nada, solo bajar el efecto placebo del gas de la risa monetario.

– Grecia no llega a un acuerdo con la UE, previsible, y esto se va a eternizar –como ha ocurrido con el país heleno desde antes de entrar en la UE, por cierto-. Normalización de expectativas en Europa, menos euforia “buy the junk” (compra basura, que sube mucho).

– La Reserva Federal va a subir los tipos de interés. Dólar fuerte, materias primas a la baja, mercados emergentes en dificultades.

El sábado en el Forex Day de Madrid una inversora minoritaria me decía que era “muy buena a la hora de comprar pero muy mala a la hora de vender”. Pues bien, este entorno actual nos da la oportunidad de revisar carteras.

Recomendaciones esenciales: No tengan prisa. Europa hace siempre los mayores esfuerzos por recordarles a los inversores internacionales que es “uninvestable” (imposible de invertir). Cada vez que un apoyo del Banco Central Europeo o se publican unos datos medio positivos, parece que en Europa invocamos a nuestro demonio interior para volver a hundirnos en la autocomplacencia y el estancamiento.

Aunque nada ha cambiado de manera sustancial, las valoraciones en Europa son demasiado ajustadas para pensar que “lo malo está descontado” y hay poco grado de sorpresa y optimismo cuando volvemos a cometer los errores de 2009 y pensar que ya no hay que hacer nada más.

Europa lleva una década de estancamiento en la que se niega a acometer las reformas necesarias, le echa la culpa de sus males a los que hacen las cosas bien, como los niños malcriados a los buenos estudiantes. Se lanza al consenso de los mediocres en cuanto un país destaca y se abraza a los unicornios de los errores del pasado, para repetirlos. ¿Planes de estimulo inútiles? Repetir. ¿Gasto publico disparado?. Repetir. ¿Banca pública? Repetir. Luego, la culpa, como siempre, es de Merkel.

Cada vez que se publican unos datos medio positivos, parece que en Europa invocamos a nuestro demonio interior para volver a hundirnos en el estancamiento

Las preocupaciones de inversores ya no son solo Grecia, o EEUU…. Ha entrado en juego la incertidumbre sobre las elecciones en España, como comentábamos en El Confidencial.

Con la arrogancia del que jamás ha invertido ni creado empleo ni valor, nuestros populistas de todos los lados nos dicen “los inversores se tendrán que adaptar a lo que decida el gobierno” y “mejor estaremos”. Como si nos sobrara el dinero. Como si los inversores estuvieran obligados a invertir en nuestro país. Como si tuvieran que estar obligados a discernir qué parte de las promesas y amenazas de nuestros políticos son ridiculeces y cuales son ciertas. Pues se van a otro sitio.

Ningún político jamás ha cubierto con su dinero o con otros proyectos el valor y empleo que destruye con sus normas entorpecedoras. Le echa la culpa al inversor por no aceptar el honor de dejarle arriesgar su dinero en el país y crear empleo. España, por ejemplo, ha perdido 22 puestos en el índice de libertad económica y eso, que debería ser un titular alarmante para cualquier partido, ciudadano o empresa, nos da igual.

No, las cosas no han cambiado drásticamente, pero ya hemos vuelto a poner en Europa y España el cartel de “imposible de invertir”. Hasta que no quede claro que no va a ser un riesgo de estancamiento, seamos cautos.

Valor y riesgo: gas de la risa monetario vs. fundamentales

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“I have destroyed more men than all the nation’s wars, I am relentless, unpredictable, waiting for your last breath”

D. Mustaine, M. Friedman
Hablamos de riesgo. Esta semana hemos comentado algunos posibles eventos que pueden impactar a los mercados. Grecia, la salida de Reino Unido de la UE, un posible estancamiento de los Estados Unidos y la desaceleración china.

Los inversores saben que la inversión sin riesgo no existe. Ni el bono más “seguro” del mundo está 100% exento de riesgo. También sabemos que, en un entorno con 28 bancos centrales llevando a cabo políticas expansivas y estímulos monetarios de más de 1,5 billones de dólares anuales, el gas de la risa monetario nubla la percepción de dicho riesgo.

Cada vez aceptamos menos rentabilidad por mayor riesgo. Empresas que estaban abocadas a la quiebra hace un año hoy emiten bonos a una década con tipos del 4%. La rentabilidad del universo de bonos basura –eufemísticamente llamado de “alto rendimiento”- ha caído a mínimos de 35 años. Como ocurre con el riesgo de los países, valoren la aceleración o desaceleración de los problemas estructurales. No la foto fija, sino si los fundamentales mejoran o empeoran en términos absolutos. Eso ayuda a discernir el riesgo en periodos expansivos en los que dicha situación de partida –foto fija- puede parecernos complicada.

Mientras tanto, las valoraciones de la renta variable han aumentado muy por encima de los beneficios empresariales. Es decir, los índices han subido muy por encima de las estimaciones de crecimiento. Si, como en el caso de empresas en EEUU, se compensa con recompra de acciones y mayores dividendos –pagados con caja, por favor- entonces la valoración puede ser justificable. Si no, estemos alerta.

Los inversores saben que la inversión sin riesgo no existe. Ni el bono más “seguro” del mundo está 100% exento de riesgo

¿A que lleva este entorno?

– Los tipos bajos y la excesiva liquidez zombifican los sectores con dificultades. En cuatro palabras, aquí no quiebra nadie. Se renegocia y extienden los términos o se emite capital, evitando la limpieza del sistema. Como en Japón, hoy nos frotamos las manos ante la “atractiva” posibilidad de recuperar un 4% de rentabilidad.

– Las empresas mejoran su situación reduciendo el endeudamiento, y lo han hecho admirablemente, pero las valoraciones se encarecen sin aumentar rentabilidad sobre la inversión productiva.

– Se fía toda decisión de inversión a que “los bancos centrales están imprimiendo” y se incentiva olvidar los fundamentales ante el nuevo paradigma de “cuanto peor, mejor”. Es impresionante, pero se ha llegado al caso, evidente en EEUU o China, en que el mercado celebra datos decepcionantes porque “así se mantienen las políticas expansivas”. Luego dicen que los bancos centrales no crean distorsiones y que no hay inflación.

– Se olvida la importancia del análisis ante la percepción de que “todo sube” y que si todo va mal, ya vendrá el helicóptero monetario a rescatarnos.

¿Y qué ocurre?. Piensen en el coyote de Looney Tunes –los inversores- persiguiendo al correcaminos –la represión financiera, imprimir y bajar tipos-. Cuando el polvo desaparece, el coyote se encuentra que no tiene nada bajo los pies.

La creación de dinero es importante para analizar la inversión. Históricamente, periodos de creación de masa monetaria excepcional generan inflación de activos financieros. Pero olvidar los fundamentales es peligroso, porque vamos acumulando riesgo, nos confiamos y como les he comentado en tantas ocasiones, la mayoría de las pérdidas sufridas por inversores suelen venir de no vender posiciones ganadoras cuando los fundamentales se han sobrepasado.

Hace poco participe en las jornadas de Morningstar donde uno de los ponentes analizaba, con razón, el error de usar el “Valor en Riesgo” (Value at Risk) absoluto como medida de análisis de dicho riesgo sin introducir un sesgo de valoraciones y múltiplos históricos. Efectivamente, si no se acude constantemente a los fundamentales ese análisis puede llevar a decisiones equivocadas –de venta y de compra-. Me gustaría que el inversor minoritario viese los modelos de riesgo que se usan en fondos como Millennium –con rentabilidades consistentemente positivas incluso en la crisis- para entender la complejidad de variables que se deben utilizar.

Los tipos bajos y la excesiva liquidez zombifican los sectores con dificultades. En cuatro palabras, aquí no quiebra nadie

Cuando analicemos los fundamentales tengamos en cuenta:

– Lo que parece malo lo suele ser. No intentemos justificar malos datos para mantener posiciones, las tendencias negativas suelen ser mucho más agresivas en su velocidad que las mejoras.

– Evitemos la expansión de múltiplos. Si nuestra valoración nos da unos múltiplos demasiado caros respecto al sector, al mercado o a los niveles históricos, juzguemos con frialdad y sin apasionamiento si es justificado. Enamorarse de “conceptos” sin valoración que lo soporte es siempre, incluso en periodos de expansión monetaria, peligroso.

– Eviten los mensajes de “esta vez es distinto”. No, no lo es. No apuesten a que lo que no ocurrió en el pasado vaya a ser diferente hoy.

– Baja rentabilidad por dividendo no es algo malo. Hay una razón por la que algunos activos pagan bajos intereses en bonos o tienen baja rentabilidad por dividendo. Porque son más seguros. No olviden la importancia de equilibrar carteras.

– No se suban a la ola. Como todo buen surfer, sigan la ola cuando está tomando cuerpo, no en la cresta. Su propio sentido común les puede decir que entrar en un mercado, el que sea, con beneficios en revisión a la baja y múltiplos al alza es, cuando menos, para ser cauteloso.

– Ojo con los “baratos con razón”. Hay valores que siempre son baratos… y que lo merecen. Por destruir valor como norma y tener rentabilidades muy inferiores a su coste de capital.

Al final no hay reglas de oro… Bueno, solo hay una. Lo que parece demasiado caro suele serlo y lo que parece demasiado barato suele no serlo.

Presten siempre atención los fundamentales. Agradézcanle al Club de la Impresora el entorno inversor que se ha creado, pero no fíen al diablo que en la siguiente vuelta a la noria no descarrilemos.  Porque cuando pincha la burbuja les dirán esas cosas de “no es momento de apresurarse y vender”, “hay que tener calma”. Y hagan números, siempre, números. Cuidado con generalidades y vaguedades del tipo “está bien posicionada” que es como decir nada.

Recuerden las tres frases de alarma que les he comentado desde 2008: “es una buena empresa”, “tiene buen dividendo” y “los fundamentales no han cambiado”. Cuando las lean u oigan, desconfíen.

Kuroda, Draghi Yellen y los 25 centralitos pueden crear inflación de activos, pero el gas de la risa monetario no cambia los resultados empresariales, la creación de valor, la caja y el balance. Mirando más a estos últimos y menos a los 28 impresores, llevará a que, como mínimo, no se encuentren en la posición del coyote cuando se disipe el polvo.