3/11/2012 El Confidencial

“Tens els ulls plens de flors i la boca, nas i orelles per ignorar el crit i el plor, tu vols sants, roses i estrelles”. Pau Riba, 1970

Tras mi artículo “el rescate catalán, bono basura y riesgo crediticio”, me parece que seguimos minimizando en toda España los riesgos de la política depredadora y excluyente, y la carrera hacia cero que Estado y Comunidades Autónomas están llevando a cabo.

No hay un solo inversor que yo conozca que vea la independencia como algo positivo porque:

– El acceso al mercado de capitales de Cataluña y del resto de España se reduciría dramáticamente. En el mercado de deuda, dos países separados no tienen el mismo crédito que uno. No ha ocurrido jamás. Cataluña existiría, igual que Chipre, Malta o Macedonia. No digamos que es imposible. Pero el crédito disponible anualmente caería tranquilamente a los niveles de esos países, al menos un 35-40%. Si comparamos con Finlandia, una caída del 15-20%. Impacto similar sufriría España.

– El acceso a deuda de las empresas privadas se resentiría aún más. ¿Qué viene después de la independencia? Impuestos. Recortes a ingresos regulados. Impagos. Seguridad Social y pensiones cercenadas. Ni de lejos piensen que las empresas privadas, de las dos partes, iban a tener acceso al mercado de capitales hasta que se supiera con certeza el impacto en su generación de caja de la voracidad política.

– El diferencial gastos e ingresos sería insostenible. Sea como sea, ambos países gastarían un 16% y un 25% más de lo que ingresan. Con la previsible caída de los ingresos impositivos, la prima de riesgo se dispararía en los dos. Metan ustedes los déficits fiscales que quieran –si se los creen-, pero deduzcan los costes de pagar a la UE y la OTAN y de más estructuras estatales nuevas.

Los políticos de uno y otro lado hacen sus análisis sobre la independencia como un balance de suma cero –o peor, expansivo- y eso es incorrecto. El saldo no es cero, es negativo.

Ningún inversor se sienta a esperar si el impacto de la independencia sobre el PIB es 5% o 10% o 15%. Se va. Adiós. El beneficiado de este desastre no es ni Cataluña ni Madrid. Es Londres o Nueva York, entre otros, mientras los políticos hablan de brotes verdes y alegrías independentistas.

Si vamos a un entorno secesionista en España, tendrá efectos muy negativos, tanto para la región separada, como para el resto del Estado y para la economía global –por el nivel tan elevado de endeudamiento exterior público y privado de España en su conjunto, y Cataluña y sus empresas en particular-.  No ha habido ni un solo caso en el pasado en el que la independencia no haya venido acompañada de una caída enorme del PIB y de las prestaciones sociales. Vean el  estudio sobre la independencia de los países bálticos del European Journal of Political Economy. Cinco años de media de recesión.

En Inglaterra dicen “hope for the best, but prepare for the worst” -espera lo mejor, pero prepárate para lo peor-. Sin embargo, aquí estamos vendiendo la moto de que la independencia generará oro. Pero no es cierto. Desastre conjunto.

La independencia de una región o un país podrá defenderse por razones personales o culturales –yo ahí no me meto- pero no económicas. No se trata de decir si es es viable como país independiente, que lo sería, pero a muy largo plazo y tras una factura imposible de asumir. Se trata de qué coste estamos dispuestos a asumir por esa independencia. Al menos en mi época en Navarra se decía “la independencia nos costará 100 años de pobreza pero seremos libres”. Honestidad. Suicida, pero honesto.

Nos prometen que aumentará la esperanza de vida –lo juro-, las pensiones y que el paro desaparecerá si Cataluña es independiente. Y desde Madrid se nos asegura que es malísimo para Cataluña, pero que al resto de españoles les beneficiará si se separan porque las empresas catalanas emigrarán a otras regiones y todos nos repartiríamos la misma tarta sin coste. Falso. El capital se irá. De todos.

Al día siguiente de la independencia, agárrense porque en los dos lados vienen curvas:

* El efecto Irlanda: el problema de Cataluña y de España es que el endeudamiento público y privado es insostenible y la estructura gubernamental hipertrofiada. Juntas y separadas. No atacar ese problema antes de entrar en aspiraciones nacionales es suicida. Lo que mis amigos nacionalistas dicen de “eso se arreglará después cuando seamos libres” es falso. La hipertrofia estatal, el destrozo de la seguridad social, servicios y pensiones y la corrupción se disparan siempre después de procesos secesionistas. Y lo pagan los ciudadanos. Siempre.

Cataluña gasta un 15% más de lo que ingresa. Si se independiza bajarían los ingresos y subirían los gastos. La Generalitat suele comparar a Cataluña con Irlanda o Finlandia. El “efecto desplazamiento” (crowding out) del Estado y de los rescates bancarios –a ver quién iba a pagar el rescate de los bancos catalanes ante la avalancha de morosidad- es muy relevante. A ver quién iba a cubrir las  necesidades de refinanciación de una Generalitat que gasta 15.000 millones al año, cada mes 400 millones de euros en sueldos y facturas, con más de 150 coches oficiales y un “país” cuyo gasto publico hoy es de 33.500 millones anuales.

Para que se hagan una idea, la primera empresa industrial de España, que es siete veces más grande que Cataluña en PIB equivalente, paga dentro del país unos 700 millones de euros de sueldos, incluida alta dirección, y tiene siete personas con derecho a coche.

* El mismo acceso a crédito que Malta, Chipre, Macedonia, Estonia… ¿De dónde va a sacar 8.000-9.000 millones de crédito anual? Ante una independencia, la dificultad de acceder al mercado de capitales haría que todas las pocas posibilidades de financiación fueran destinadas al Estado para tratar de evitar el impago y mantener su estructura. Y ningún inversor apoya un país, España o Cataluña, que emplea sus recursos financieros en gasto corriente y clientelismo.

* España a nivel de Portugal. En el resto de España pasaría lo mismo. Financiarse a muy corto plazo con cantidades ínfimas. Ya ocurre hoy y se está llevando por delante el acceso a crédito de empresas y familias. El efecto multiplicador sería, cuando menos, inasumible.

* El efecto Macedonia: Macedonia es un Estado independiente que está vetado en la UE por Grecia. Si España veta mientras se enzarzan en el “cuanto me debes, donde está lo mio” –y ocurriría- tienen un país independiente con una moneda en caída libre. Desplomaría también los ingresos de España, al quebrar muchas empresas catalanas que “exportan” al resto y tienen deuda en euros. Y, por supuesto, hundiría el PIB y los ingresos de Cataluña, que tendría que hacer impago sobre su deuda, llevándose por delante a la deuda de España, que incluye garantías y avales a entidades catalanas.

* El efecto Estonia: adiós derechos sociales. Me parto leyendo que la independencia mejoraría las pensiones. Todos los países que se han independizado –y entre ellos muchos son ricos en petróleo y gas, que nosotros solo tenemos en sueños- han visto sus sistemas de pensiones y de Seguridad Social colapsar. Pero es que el efecto sobre la deuda del Estado español sería devastador, hundiendo la Seguridad Social y pensiones, que están invertidas hasta un 80% en deuda soberana.

* El efecto Azerbaiyán: uno de mis colegas, Ilkin, que ha visto a una generación empobrecerse en las independizaciones de los países de la URSS y bálticos, me permite darles a ustedes el ejemplo de lo que pasa tras la independencia. El pillaje político y la corrupción se disparan aún más. “¿Se quejan ustedes de clientelismo y corrupción? Aumentarían. Todo para decrecer durante cinco o diez años, empobrecerse y luego crecer”.

* El efecto Escocia: David Cameron lo ha dicho claro: “se quedan su parte de la deuda del Reino Unido, pero no la libra”. UBS en su informe “Can Catalonia Leave? Hardly”, estima que la deuda de Cataluña pasaría a ser un 78,4% del PIB tras absorber la parte correspondiente de la deuda del Estado. Incluso si esto no fuera así y declarase la parte que le corresponde del Estado como “odiosa”, su déficit anual superaría el 3,7% actual, porque los supuestos “déficit fiscales” se gastarían con creces en cubrir los gastos nuevos –UE, OTAN, nuevas estructuras estatales y el incremento del coste de la deuda- que rondaría el 10% solo extrapolando la prima de riesgo de la deuda de Cataluña actual. Lo interesante es que se llevaría por delante al Estado español, cuya deuda probablemente vería a la prima de riesgo a 600/700 puntos básicos al aumentar el déficit.

* El efecto Gales: si Cataluña declara odiosa la deuda correspondiente del resto del Estado, ya puede decir adiós a transferencias, avales y a recuperar el déficit fiscal. Cuando casi la mitad de las “exportaciones” de Cataluña son a España, un efecto reducción de comercio “normal” entre las dos partes implica una caída del PIB de 10-15% en Cataluña y de 2-4% en el resto de España, con lo que la deuda de las dos partes se dispararía y la solvencia se desplomaría.

España y Cataluña separados. “Short and Shorter”

Los números son absolutamente atroces para los dos. No es suma cero. Dos menos uno aquí es igual a menos que uno. Porque no descontamos la fuga de capital, el “crowding out” de los Estados y la pérdida de acceso de las dos partes al mercado de capitales.

El déficit fiscal que Cataluña reclama -aunque en 2010 fuese superávit fiscal- se lo gastaría en gran parte en crear más estructuras estatales, pagar a la UE y la OTAN y cubrir el incremento del coste de deuda. Y seamos claros, ningún inversor que yo conozca se cree ese déficit.

Fíjense qué casualidad que los bonos catalanes, a pesar del aval y rescate del Estado, y de las cifras optimistas sobre la independencia, siguen cotizando una prima de riesgo de casi 900 puntos básicos y sus bonos a vencimiento 2015-2016 cotizan con una media de descuento del 16%. Esto no indica ningún tipo de credibilidad institucional.

Pero es que España tras la independencia se iba a encontrar con una situación que haría imposible tener un déficit menor al 8%. Short and Shorter. Y no quiero decirles donde se iban a ir en bolsa las empresas catalanas cotizadas y las españolas con exposición a Cataluña ante la muy previsible voracidad recaudatoria “haciendo país” de los dos monstruos burocráticos.

El problema de España y de Cataluña es el derroche de recursos escasos, el ‘morrazo político’. Pero la independencia no soluciona eso. Lo acrecienta. Oigo independencia y a más de uno se le ponen los ojos como platos pensando en la comisión de urgencia que van a crear –gasto- en el consejo de evaluación de las relaciones bilaterales –gasto- y las agencias de cooperación sindical –subvención-.

Hay que atacar este desastre despilfarrador antes de decidir qué modelo de Estado queremos, y el ejemplo de Inglaterra y Escocia nos prueba que se puede hacer sin estridencias. No me extraña que se indignen de que su dinero se vaya a Invercarias, Unnim, cúpulas de Barceló, subvenciones, estudios sobre la oveja y la “equidad a la acción sindical en salud laboral en las bananeras de El Salvador». Pero no duden ni un solo minuto de que al día siguiente de la independencia ustedes pagarán por los costes y los 1.650 millones que Cataluña gasta en diputaciones y consejos comarcales, o los que gasta el Estado en diputaciones, seguirán.

Les dejo con las palabras de Marc Vidal: «Estamos en manos de gente que no ha montado una empresa jamás, que nunca han pagado una nómina de su bolsillo y entran a trabajar cuando quieren (“en mans de gent que no ha montat una empresa mai, no ha pagat una nòmina i entran a treballar quan volen«). Todos queremos una gestión más eficiente de los recursos, una fiscalidad más cercana al ciudadano que paga. Para ello hay que independizarse, juntos, pero independizarse del monstruo que todo lo fagocita que es la estructura política hipertrofiada, subvencionada y clientelar.

01/09/2012 El Confidencial

«When you blame others, you give up your power to change” 

“A sense of entitlement is a cancerous thought process that is void of gratitude and can be deadly to relationships, businesses, and even nations.” Steve Maraboli

A pesar de la enorme cantidad de esfuerzos de comunicación hacia inversores llevados a cabo por las distintas comunidades autónomas -todas con más PIB que Luxemburgo y menos deuda que Japón, todas con derecho a endeudarse indefinidamente-, no tienen acceso al mercado de capitales. Y pone de manifiesto que, en toda Europa, seguimos pensando que el crédito es gratis, que el dinero inversor es ilimitado y que, además, lo merecemos sin preguntas. Y capital ilimitado no hay.

La excelente presentación a inversores que la Generalitat hizo en 2011, muy completa y detallada, nos muestra algunos de los problemas -comunes al Estado y las otras regiones- por los que los inversores no se fían ni de unos ni de otros y que conviene atacar.

. Estimaciones que resultaron muy optimistas: “Nuestros ingresos no pueden bajar”. “En 2012 con estimaciones muy prudentes se aumentarán los ingresos un 10,5%”.

. Un calendario de vencimientos que implica necesidades anuales de 3.000 millones de euros añadidos a las necesidades de financiación corrientes, de casi 9.000 millones. Sumado a ello, financiar gastos corrientes con deuda a largo y deteriorar los ingresos a futuro -ha recibido adelantos sobre transferencias por más de 10.000 millones a Junio de 2012- que se gastan hoy y no se cobrarán después.

. Los vencimientos medios de la deuda catalana son de seis años. Más del 71% entre dos y cinco años. Siempre les comento la importancia de no acumular vencimientos a corto plazo en épocas de bonanza porque en épocas de recesión se dispara el riesgo. La acumulación de vencimientos muy por encima de la demanda institucional marginal es un problema de toda la periferia europea que parte de la percepción errónea de que “hay hueco” en el mercado de crédito para todos, mientras EEUU y los grandes países acumulan casi toda la capacidad de mercado.

. Unas expectativas de fuentes de financiación internacional que no se cumplieron y solo han podido cubrirse parcialmente con inversores minoritarios locales.

. Un déficit primario -el déficit entre ingresos y gastos excluido el coste de la deuda- que no ha hecho más que crecer.

. Unas estimaciones de dinero a recibir por balanza fiscal del Estado que, incluso si se asumen como válidas, no cubren el agujero creciente de gastos corrientes. El problema es, por tanto, la acumulación de gastos y deuda previa y que, en cualquier caso, el inversor percibe esa cifra de déficit fiscal como exagerada, ya que no asume ningún coste por transferencias a la UE o por IVA al Estado. Además, de 2007 a 2011, la recaudación de impuestos del Estado en Cataluña se ha desplomado en un 35% mientras los gastos y subsidios pagados por el Estado en Cataluña se han incrementado.

. Los rescates a CatalunyaCaixa y Unnim (2.300 millones de euros) no se cuentan como un coste en el que hubiera incurrido la Comunidad.

Pero el verdadero problema, el meollo de la cuestión por la que los inversores no se lanzan a comprar bonos catalanes que dan una rentabilidad de casi el 12% a 2016,es que se ha probado desde 2004 que cualquier aumento de ingresos lo fagocita la administración y, por tanto, el riesgo de impago implícito es mayor al de sus empresas y su financiador, sea el Estado o Alemania.

Como me decía mi compañero de renta fija “un país que dobla sus gastos corrientes en cuatro años mientras bajan sus ingresos, o tiene petróleo, o tiene oro o no tiene mi dinero”.

El bono a 10 años de Cataluña tiene una prima de riesgo respecto a España de casi 600 puntos básicos y 1.100 puntos básicos con respecto a Alemania. Esa diferencia no la hace ni la dependencia de España, ni la balanza fiscal. La hace el deterioro de los gastos e ingresos y la acumulación de vencimientos muy por encima de la demanda institucional. Y es importante decirlo, es una de las comunidades autónomas con mejor estructura crediticia. Así que, imagínense el resto. 

De hecho, si el inversor percibiese una oportunidad de arbitraje tan atractiva entre el estado español y el catalán -¡casi el doble!- como injustificada por fundamentales empezaría por cargarse hasta la mochila de bonos patrióticos. Cualquier hedge fund de arbitraje de crédito estaría cargado.

Ahora varios expertos nos dicen que la culpa es del “otro”. España culpa a Alemania, Cataluña culpa a Madrid, Andalucía culpa a los bancos, etc. Y mientras tanto, a base de revisiones a la baja del PIB pasado, de no cumplir en la ejecución presupuestaria y de seguir creyendo en el mantra del crédito eterno porque lo merecemos, hundimos el barco con la tripulación y el pasaje dentro.

En las Comunidades Autónomas y el Estado, cada euro recibido en ingresos adicionales, sea a través de impuestos, fondos estructurales o de trasferencias desde 2004, se ha convertido inexorablemente en un euro y diez céntimos de deuda. Es decir, lo que nos dan, lo gastamos… y más. Véanse las transferencias a las CCAA. Todo el dinero recibido se ha gastado, y, además, se ha ampliado el déficit primario de cada una de ellas. En 1993, las CCAA gestionaban un 20,1% del gasto público, hoy casi el 60%. Sin embargo, todas gastan muy por encima de sus posibilidades y de sus ingresos, tengan la actividad empresarial y económica que tengan. Aquí no hay Alabama ni estados pobres. Somos los Estados Unidos donde todo el mundo es Washington o California.

Esto nos lleva al comentario hecho por mi apreciado Xavi Sala i Martin, que dice que el problema del acceso a los mercados de deuda de las empresas españolas y de Cataluña es por culpa de España, y que si Cataluña fuera un país independiente “sería considerada una de las economías más sanas del mundo y los mercados financieros se pegarían por prestarle dinero”.

Me uno en este post a mi compañero de renta fija para darles una idea de cómo funcionan los mercados de deuda, porque es falso que la deuda sobre PIB y el déficit sean los indicadores que valoran los inversores para comprar deuda, y me viene a la mente las palabras que pronunció uno  de los inversores británicos cuando el presidente de la Generalitat hizo la presentación de sus bonos en Londres. “If Catalonia was an independent country it would have the same access to credit as Andorra”.

Pero me sorprende aún más que, como inversor en renta fija y variable, me digan que a una Cataluña independiente “los mercados financieros se pegarían por prestarle dinero”.  No es cierto, como se ha visto en país tras país “separado” desde Yugoslavia a la antigua URSS. O tienes materias primas en abundancia o el crédito se evapora hasta que se tengan años de experiencia como estado independiente.

Cuando invertimos en bonos, la deuda sobre PIB -que es un indicador inflado precisamente por la burbuja de gasto público y la inmobiliaria- no es relevante, lo que importa es la credibilidad institucional, la aceleración de los gastos comparados con los ingresos, la calidad de los mismos, el peso del gasto público, la estabilidad monetaria y el déficit o superávit primario.

Partamos de la base de que Cataluña cuenta con la credibilidad institucional, no tengamos polémicas estériles:

. Una Cataluña independiente sería una economía que depende en un 57% de España en sus “exportaciones”. De hecho, dado que el saldo de la balanza comercial con el exterior “no español” es negativa (importa más que exporta), la dependencia “crediticia” -el impacto sobre el riesgo de los bonos de la supuesta Cataluña independiente- no solo se vería afectado por el riesgo España de manera muy superior a lo que creen, sino que el coste de pertenecer al club europeo, que hoy en día no paga como Comunidad Autónoma, ampliaría su déficit.  En recesión española, la Cataluña independiente también cotizaría de manera agresiva dicha recesión.

Es por eso que, a pesar de los enormes atractivos y excepcionales elementos positivos en Cataluña – economía dinámica, apertura al exterior- el inversor percibe como el mayor problema la propia estructura de un estado-comunidad que fagocitaría cualquier ingreso adicional como lo ha hecho desde 1996, haciendo los ratios de solvencia y de liquidez muy ajustados -y con ello su acceso a crédito-. De hecho, es precisamente el ratio de liquidez -incluso si asumimos esas balanzas fiscales debidas- el que asusta a los inversores. Porque el deterioro de ingresos, con la desindustrialización de la región hacia áreas mas competitivas y menos burocráticas, como Marruecos, va acompañado de unos gastos “que son el chocolate del loro”, que se perciben como intocables y que no tienen en cuenta que la economía de esa gran región es muy cíclica precisamente por su perfil exportador y de servicios.

Terminamos con un apunte al “impacto negativo de España” para la financiación de las grandes empresas. Dice que “la razón (de no tener acceso a crédito) no tiene que ver con el sector en el que operan o con el estado de su salud económica. La razón es pura y simplemente que son españolas”. Primero, no es cierto, hemos visto emisiones de deuda, desinversiones y acceso a híbridos por parte de varias de esas empresas, y todas cotizan con menos riesgo de impago que España o Cataluña. Lo hemos comentado en esta columna muchas veces, el endeudamiento medio de las empresas del Ibex es muy alto con respecto a sus comparables por la fiesta estratégica de adquisiciones a precio de oro, pero hemos visto en las empresas un ejercicio que no han llevado a cabo ni las comunidades autónomas, ni el Estado. Prudencia por parte de casi todas, reduciendo costes agresivamente, cercenando inversiones innecesarias, recortando dividendos, financiándose a muy largo plazo desde 2007 para evitar el “credit crunch”. Es decir, lo contrario de lo que ha hecho el Estado y las CCAA. Preservando la generación de caja como política esencial ante un futuro incierto, tanto en su negocio principal como, esto es muy importante, en sus “mercados de crecimiento”.

Es sorprendente que mi admirado Xavi tome como ejemplo de la mala influencia del Estado español a tres empresas casi monopolísticas en servicios nacionales, telefonía, gas natural y construcción-concesiones. Empresas estupendas, por descontado, que han financiado su expansión internacional con deuda –muchísima- que han podido acumular gracias a los ingresos espectaculares y grandes rentabilidades generadas en nuestro país -nada malo en ello-, que les permitieron disfrutar de mejores crecimientos que sus comparables, rentabilidades reguladas o concesiones muy atractivas -con pleno derecho- con un acceso a endeudamiento del que no hubieran podido disponer sin el apoyo de esos ingresos domésticos y del Estado, que las apoyaba ante aventuras estratégicas de alto riesgo y coste.

No se es empresa española para lo bueno y no para lo malo. Las grandes empresas, que disfrutan de una muy cómoda renta de posición en nuestro país, no sufren falta de crédito “por ser españolas”, es como decir que France Telecom, Veolia, EDP, Telecom Italia o Areva sufren por ser francesas, portuguesas o italianas y no por sus errores estratégicos de expansión a precio de oro y de endeudamiento.

Cataluña es una maravilla y se merece todo lo bueno que tiene y más. Y merece un rescate, y veinte si hacen falta. Tenemos unas “regiones-naciones-países-unidades de destino en lo universal” -como quieran llamarlas- maravillosas, con posibilidades inmensas. El problema era, es y seguirá siendo una estructura insostenible de administraciones duplicadas que fagocitan cualquier ingreso extra que llegue. Cada uno tiene derecho a reclamar independizarse por razones románticas, o lo que quiera, pero que no diga que los mercados se lanzarían a financiarle. Separadas, en otros cinco años tendríamos a la ciudad de Madrid queriéndose separar de Guadalajara, a Barcelona de Lleida, hasta la implosión final en la Argentinización de un país con un gasto político que no es asumible. Oportunidad de oro para cambiar y para unirnos en la solución, no separarnos en la debacle. Pero no echemos la culpa al otro. La solución la tenemos nosotros.