Después de más de una década de paquetes de estímulos encadenados y tipos extremadamente bajos, con billones de dólares de estímulo monetario que alimentaron valoraciones elevadas de activos e incentivaron enormes apuestas apalancadas, la idea de una explosión controlada, o un “aterrizaje suave”, como espera el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, es casi imposible.

En una entrevista con Marketplace, el presidente de la Reserva Federal admitió que «un aterrizaje suave en realidad es volver al 2% de inflación mientras se mantiene fuerte el mercado laboral. Y es bastante difícil lograr eso en este momento». Continuó diciendo que «no obstante, creemos que hay caminos… para que lleguemos allí».

El primer problema de un aterrizaje suave es la evidencia de los débiles datos económicos. Si bien la tasa general de paro parece sólida al 3,6%, tanto la participación laboral como el empleo sobre población activa muestran un entorno menos positivo, ya que han estado estancados durante casi un año. Tanto la tasa de participación en la fuerza laboral, en 62,2%, como la relación empleo-población, en 60%, se mantienen con 1,2 puntos porcentuales por debajo de sus valores de febrero de 2020, como muestra el informe de empleo de abril. Los salarios reales han bajado, ya que la inflación devora por completo el aumento del salario nominal. Según la Oficina de Estadísticas Laborales: “los salarios reales promedio por hora disminuyeron un 2,6%, desestacionalizados, de abril de 2021 a abril de 2022. El cambio en los ingresos reales promedio por hora combinado con una disminución del 0,9% en la semana laboral promedio resultó en un 3,4 de disminución porcentual en el promedio de salarios semanales reales durante este período”.

El índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan a principios de mayo cayó a un mínimo de 11 años de 59,1, desde 65,2, profundamente en territorio recesivo. El índice de condiciones actuales cayó a 63,6, desde 69,4, pero el índice de expectativas se desplomó a 56,3, desde 62,5.

El segundo problema de creer en un aterrizaje suave es subestimar el impacto de la reacción en cadena incluso de las supuestas pequeñas correcciones en los mercados. Con la deuda mundial en máximos históricos y el margen de la deuda solo en Estados Unidos en 773.000 millones de dólares, las expectativas de una explosión controlada en la que los mercados y los sectores endeudados absorberán las subidas de tipos sin daños significativos para la economía parecen demasiado optimistas. La deuda de margen, margin debt, se mantiene más de 170 mil millones de dólares por encima del nivel de 2019, que fue un máximo histórico en ese momento.

Sin embargo, el mayor problema es que la Reserva Federal quiere frenar la inflación mientras que, al mismo tiempo, el gobierno federal no está dispuesto a reducir el gasto. En última instancia, la inflación se reduce al reducir la cantidad de dinero en sentido amplio (M3) en la economía, y si el gasto público sigue siendo el mismo o mayor, los esfuerzos para reducir la inflación solo provendrán de la destrucción del sector privado a través de un mayor coste de la deuda y un colapso del consumo. Una economía está en problemas cuando el déficit fiscal solo se reduce a 360.000 millones de dólares en los primeros siete meses del año fiscal 2022 a pesar de los ingresos récord y el viento de cola de una fuerte recuperación del PIB. Ahora que es probable que el crecimiento del PIB sea plano en los primeros seis meses pero que el gasto obligatorio y discrecional sigan prácticamente intactos, es probable que el consumo de reservas monetarias por parte del gobierno mantenga elevada la inflación subyacente incluso si los precios del petróleo y el gas se moderan.

La Reserva Federal no puede esperar un aterrizaje suave cuando la economía ni siquiera despegó; se infló con una cadena de paquetes de estímulo financiados con deuda que hicieron que la deuda se disparara y crearon el incentivo perverso para monetizar todo lo que el gobierno federal gasta en exceso.

La idea de un enfriamiento gradual de la economía también es negada por la realidad de los mercados emergentes y los bancos europeos. La relativa fortaleza del dólar estadounidense ya está creando importantes agujeros financieros en los activos de un sistema financiero que ha construido el mayor carry-trade contra el dólar en décadas. Es casi imposible calcular las pérdidas nominales y reales en los fondos de pensiones y el resultado negativo de las entidades financieras en los activos cotizados más agresivamente, desde inversión socialmente responsable y tecnología hasta infraestructura y capital privado. Los mercados han perdido más de siete billones de dólares en capitalización en lo que va deaño con un movimiento muy modesto de la Reserva Federal. El impacto de estas pérdidas aún no es evidente en las instituciones financieras, pero es probable que las provisiones sean significativas en la segunda mitad de 2022, lo que provocará una contracción del crédito unida a las subidas de tipos.

Los bancos centrales siempre subestiman la rapidez con la que el capital básico de una institución financiera puede disolverse hasta la inexistencia. Incluso el propio sistema financiero es incapaz de comprender realmente la complejidad del impacto entre activos de una caída generalizada en valoraciones extremadamente generosas en todo tipo de activos. Y las instituciones financieras de todo el mundo han abandonado el saludable proceso de provisiones, esperando una recuperación sólida y prolongada.

¿Cuál es, por lo tanto, el elemento positivo?

La Reserva Federal trata de convencer al mundo de que las tasas seguirán siendo negativas en términos reales durante mucho tiempo. La Fed, además, se da cuenta de que el mercado es más débil de lo que anticipó y la liquidez es significativamente menor de lo que calculó.

No hay una solución fácil. No hay un camino posible de normalización sin dolor, pero es el camino para fortalecer la economía tras décadas de gas de la risa monetario. Después de un atracón monetario masivo, no hay resaca suave. Lo importantes es que, según Ned Davis, los múltiplos y valoraciones del mercado ya incorporan las subidas de tipos y niveles más ajustados a la realidad de beneficios y de evolución macroeconómica.

La Reserva Federal debería haber aprendido que los enormes planes de estímulo de 2020 crearon el peor resultado: una inflación subyacente obstinadamente alta con un crecimiento económico debilitado.

Pensaron que la creación de dinero no era un problema y ahora el riesgo acumulado es tan alto que es difícil ver cómo abordarlo.

El proceso de subida de tipos es positivo y urgente. Ahora es cuando se presentan las oportunidades para buscar inversiones a largo plazo en sectores de alto valor añadido y creadores de futuro con valoraciones mucho más realistas.

Daniel Lacalle
Economista Jefe