Una de las preguntas más recurrentes en reuniones y conferencias es “¿qué le pasa a los bancos?”. ¿Es momento de entrar? Han caído mucho y sin embargo sus resultados son buenos.

Conviene separar los conceptos. Mejora de la solvencia no es igual a revalorización bursátil. Sobrevivir no es crecer. Muchos de los bancos europeos han aumentado capital y provisionado más que el 100% de su valor en bolsa en los últimos años. Eso quiere decir que su mejora de capital de máxima calidad es aceptable pero insuficiente, entre dilución de accionistas con capital fresco y provisiones por pérdidas no se ha generado valor.

La evidencia está en unas cifras de rentabilidad (ROTE, return on tangible equity) que se sitúan aún a muy poco del coste de capital. Al fin y al cabo, para que un valor genere expansión de múltiplos y se revalorice, debe mostrar una rentabilidad de su capital tangible que supere a su coste.

Los tipos bajos, baja inflación y bajo crecimiento que comentamos en esta columna con frecuencia no son positivos para los bancos. Los tipos negativos reales son letales. Los márgenes de intermediación caen, la rentabilidad de sus inversiones financieras aumenta en volatilidad y en riesgo y las estimaciones de beneficios caen. La banca comercial sufre, la banca de inversión se contrae en un entorno de sobrecapacidad global donde las empresas no encuentran oportunidades reales en magnitud suficiente, y las apuestas de “crecimiento” en mercados emergentes crean un riesgo adicional no previsto. Y además, con unas exigencias de capital y de minimizar el riesgo muy relevantes.

A la banca se le está pidiendo lo imposible: soplar y sorber. Prestar en un entorno de fragilidad y riesgo creciente con máxima garantía y a la vez recapitalizarse.

Y la banca ha llevado a cabo ese proceso de manera importante, mejorando sus ratios de capital a razón de casi un 1% anual. No es tarea fácil en un entorno de bajos tipos y represión financiera.

La banca ha mejorado sus ratios de capital a razón de casi un 1% anual. No es tarea fácil en un entorno de bajos tipos y represión financiera

A la hora de invertir en un banco, uno debe tener en cuenta que no es un activo de bajo riesgo, sino un activo ultra-cíclico, una entidad que se endeuda en varias veces sus activos para financiar el crecimiento global. Si el precio del dinero –los tipos- se mantienen ultra-bajos y en un 24% del PIB del mundo, negativos, prestar no solo se convierte en una actividad de baja rentabilidad, sino de alto riesgo, ya que los tipos bajos perpetúan la sobrecapacidad y aumentan la fragilidad del sistema.

Es curioso que los críticos digan que la política de los bancos centrales beneficia a los bancos. Hace mucho que eso ha pasado de ser un beneficio relativo –el famoso carry trade, prestar a los estados con dinero gratis del Banco Central- a ser un peso en sus cuentas de resultados.

Pero analicemos los riesgos :

• Estimaciones de beneficios a la baja. Regulación, tipos bajos, ralentización global… Las estimaciones de beneficios de consenso para 2016 y 2017han caído inexorablemente a uno, tres y seis meses, con cifras entre un 3 y un 7%. En 2015 y 2016 las revisiones en media solo han sido a la baja. Y no me digan eso de “los resultados de X banco fueron mejor de lo esperado” en un continente –Europa- donde se “masajea” el consenso, guiando a los analistas con meses de antelación a la baja. Pero es que para 2017 las estimaciones son a todas luces optimistas. El que crea que en el escenario macro descrito se van a ver aumentos de beneficios normalizados del 15% tiene un problema con la estadística y la historia.
• Provisiones. La gran esperanza del inversor se ha situado en el beneficio neto. El efecto base de “las enormes provisiones del pasado”. Pero no debemos pensar que dichas provisiones han acabado. El que realmente piense que los préstamos de difícil cobro en mercados emergentes son un 5-6% del total cae en el mismo error optimista en que caímos en 2008 cuando decíamos que eran un 3% en la crisis española.
• Desinflación y “mark-to-market”. Los bancos norteamericanos sufren golpes mensuales en sus cuentas por valorar sus préstamos a precio de mercado. En Europa aún se hace una combinación de “valoración interna” y mercado. La desinflación global no reduce, aumenta el riesgo de tener que provisionar.
• Ampliaciones de capital. Ya sea vía dividendos en acciones o ampliaciones directas, es normal que la banca continúe reforzándose acudiendo a sus accionistas. A medida que la regulación continúa exigiendo mayor fortaleza en el balance, esas ampliaciones serán más evidentes aún. Los propios estudios de la Autoridad Bancaria Europearevelan un déficit de liquidez de 38.300 millones de euros para bancos del Grupo 1, y unas necesidades de financiación de 523.000 millones de euros.

La buena noticia es que todas esas necesidades se pueden cubrir, que el punto de partida actual está mucho más que lejos de la situación de 2008 y que –aunque parezca contradictorio- el hecho de que la enorme liquidez creada por los bancos centrales no encuentre “sitio” donde invertirse reduce el riesgo de una enorme burbuja similar a 2008.

En Europa se “masajea” el consenso, guiando a los analistas con meses de antelación a la baja

Si analizamos lo que ha ocurrido en Italia, tenemos la respuesta positiva y negativa. La positiva es que un rescate interno con banco malo y reconocimiento de la verdadera magnitud de los préstamos de difícil cobro se ha atajado de manera rápida, sin efecto contagio y con una clara asignación de riesgo a cada entidad. La negativa es que queda un largo proceso de saneamiento que se ha dado por concluido demasiado rápido y que los múltiplos tradicionales pueden esconder una trampa de valor similar a la de otros sectores cíclicos.

La banca europea y global es muy diferente al sistema financiero previo a la crisis. Y eso es una gran noticia. Pero tenemos una banca en Europa cuyos activos siguen pesando más del 300% del PIB de la Eurozona y, por tanto, cualquier pequeña revisión a la baja de estimaciones pesa mucho en las valoraciones.

Para que el sector financiero recupere el dinamismo bursátil debemos contar con estimaciones globales de beneficios, tipos y crecimiento al alza, pero además que el proceso de recapitalización culmine. Paciencia, pero no esperemos milagros.