Uno de los argumentos más utilizados por los bancos centrales ante el aumento de la inflación es que se debe al efecto de cuellos de botella y que el aumento de la demanda ha creado tensiones en la cadena de suministro. Sin embargo, la evidencia nos muestra que la mayoría de materias primas han subido en un entorno de amplio nivel de capacidad excedentaria e incluso sobre capacidad.

Si analizamos el ratio de utilización de capacidad productiva industrial y manufacturera, vemos que países como Rusia (61%) o India (66%) están en un claro nivel de sobrecapacidad estructural y una utilización de la capacidad productiva aún varios puntos inferior a la de febrero de 2020. En China es del 77%, lejos aún del 78% de niveles pre-pandemia. De hecho, si analizamos los principales países del G20 y los principales suministradores industriales y de materias primas del mundo, vemos que ninguno tiene niveles de utilización de la capacidad productiva superiores al 85%, es decir, lo que ya sería un exceso de capacidad del 15% en el mejor caso.

Uno de los efectos secundarios importantes de la cadena de estímulos monetarios, bajos tipos de interés y programas de estímulo fiscal es al aumento del número de empresas zombi. El BIS (Bank Of International Settlements) ha mostrado este fenómeno en varios estudios empíricos (https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1809g.htm). Ryan Banerjee, economista senior del BIS identifica la política constante de bajar tipos como un factor clave a la hora de entender el aumento exponencial de empresas zombi, aquellas que no pueden cubrir su factura de intereses de la deuda con beneficios operativos. La constante refinanciación de deuda de empresas de dudosa viabilidad también lleva a perpetuar la sobrecapacidad, porque se elimina o limita un proceso clave para el progreso económico, como es la destrucción creativa. Los bajos tipos de interés y alta liquidez han perpetuado o aumentado el exceso de capacidad instalada global en aluminio, mineral de hierro, petróleo, gas natural, soja, y muchos otros productos básicos.

Tampoco es un problema de cadena de transporte. El exceso de capacidad en el sector naviero y de transporte está más que documentado (https://www.freightwaves.com/news/overcapacity-will-continue-to-dog-container-shipping-in-2020) y en 2020 se añadió capacidad tanto en cargueros como en transporte aéreo (https://m.economictimes.com/industry/transportation/airlines-/-aviation/airlines-excess-capacity-problem-to-increase-in-2020/articleshow/72483480.cms).

¿Por qué sube la inflación si se perpetúa la sobrecapacidad y hay suficiente capacidad de transporte?

Nos hemos olvidado del factor más importante, el monetario. O nos quieren hacer olvidarlo. “La inflación es siempre y en todo lugar un factor monetario” explicaba Milton Friedman hace muchas décadas. Más cantidad de dinero que se orienta hacia activos escasos, sea inmobiliario o materias primas. No suben los precios, baja el poder adquisitivo del dinero.

¿Por qué nos decían que no había inflación antes del Covid-19 si aumentaba la masa monetaria igual?

La gran diferencia de 2020 con respecto al pasado es que la Reserva Federal o el BCE aumentaban la masa monetaria por debajo de los niveles de demanda de dinero (medida como demanda de crédito y utilización de la moneda). Por ejemplo, el aumento de la masa monetaria de Estados Unidos era cercano al 6% con una demanda global de dólares que crecía entre un 7 y un 9%. De hecho, el mundo mantiene una escasez de dólares de unos 17 billones de dólares, según Luke Gromen de Forest For The Trees. Esto hace que el dólar o el euro se mantengan relativamente estables, pero no para la inflación porque las monedas de reserva del mundo exportan inflación a otros países.

¿Qué pasó en 2020?

Por primera vez en décadas, la Reserva Federal y el BCE aumentaban la masa monetaria muy por encima de la demanda, lanzando un efecto boomerang global con tres consecuencias: las monedas de mercados emergentes se desplomaban contra el dólar porque sus bancos centrales “copiaban” la política de la Reserva Federal sin tener la demanda mundial de moneda que disfruta el dólar (o el euro). El segundo efecto es una cantidad desproporcionada de dinero “aparcada” en activos de riesgo se une a más cantidad de dinero a tomar posiciones sobreponderadas en activos escasos. Ese exceso de dinero pasa de estar infraponderado en materias primas a sobreponderado, lo que genera un repunte sincronizado y abrupto. Tercer factor clave es que se tomaron medidas extraordinarias típicas de una crisis financiera para mitigar una crisis generada por el cierre forzoso, es decir, que se confundió un problema de cierre forzoso con un problema de falta de demanda de liquidez y crédito, poniendo todavía más dinero del demandado. ¿Conclusión? Más dinero en activos escasos no es una subida de precios, sino una bajada en el poder adquisitivo del dinero.

¿Cuál es el riesgo?

La historia del dinero desde el imperio romano nos dice siempre lo mismo. Primero se imprime dinero de manera agresiva con la excusa de que “no hay inflación”. Cuando sube la inflación nos dicen que es “transitoria” o por efectos “multicasuales”. Y cuando se dispara, nos dicen que hay que imponer controles de precios y medidas restrictivas a las exportaciones. No es una teoría. Todos los que hemos vivido en los setenta lo sabemos.

Es por ello que es peligroso perseguir valores de renta de posición y conglomerados industriales “value” como apuesta inflacionaria… Porque después vienen los controles e intervenciones gubernamentales en los precios finales y los márgenes se desploman.

¿Qué puede ser diferente a otros episodios?

El efecto multiplicador del impulso fiscal y el ratio de aumento de velocidad de dinero nos indica más riesgo de estanflación que de hiperinflación.

Otro factor importante es que una pequeña reducción del aumento de la masa monetaria y una subida de tipos muy moderada puede frenar este impulso inflacionista radicalmente. Lo hemos visto en China, por ejemplo. Por lo tanto, la decisión está en los bancos centrales. ¿Reaccionarán a lo que es claramente –como siempre- un proceso inflacionario monetario?

Daniel Lacalle

Economista Jefe en Tressis