¿Hay vida en el sector petrolero?

En lo que llevamos de año, el sector energético europeo (SXEP Index) es el de peor comportamiento de las bolsas europeas. No es que Europa esté dando muchas alegrías, pero los índices se mantienen en tablas en lo que va de año, mientras el sector petrolero cae más de un 4,5%.

Que esta situación ocurra mientras el petróleo se mantiene dentro del rango de los $50-55 el barril nos muestra que el sector está muy lejos de recuperar el ímpetu tras un rebote más bien técnico como el de 2016.

Pero es mucho peor. Porque el índice del sector incluye a empresas renovables, Vestas y Gamesa, que han subido mucho, entre otras cosas porque hace ya tiempo que despertaron de sus veleidades imperialistas y se han centrado en maximizar rentabilidad, algo que todavía no ha hecho el sector petrolero integrado. Si miramos la media de caída de las que son solo petroleras, es del 5 al 7% en 2017. Solo se salvan este año las eminentemente refineras, que en cualquier caso llevan varios años destruyendo miles de millones de capitalización.

No debemos olvidar que el sector petrolero ya era uno de los peores en bolsa antes del desplome del crudo. Las razones eran obvias. Unas monstruosas inversiones con rentabilidades muy pobres, años decepcionando en crecimiento, rentabilidad y con incumplimiento de objetivos, y una rentabilidad por dividendo insostenible ya a $100 el barril.

No, los problemas del sector petrolero no vienen -solamente- del precio del petróleo. Es la atroz asignación de capital y la inexorable destrucción de valor de unos conglomerados que se esconden bajo el argumento del largo plazo y el detestable “modelo integrado” para enmascarar una bajísima competitividad y la pobre identidad de objetivos con el sufrido accionista que, año tras año, mira al cielo y espera que “a largo plazo” mejore.

Cuando los precios son altos, el sector se embarca en cuestionables adquisiciones destructoras de valor y, cuando baja, sufre el accionista.

Todo empezó hace muchos años. Ya a finales de los 90, la gran mayoría de las empresas petroleras integradas europeas olvidaron los principios históricos del sector. Eran todas más listas que Exxon. Se olvidó el ROCE (rentabilidad sobre el capital empleado) como baremo fundamental de elección de inversiones, se lanzaron a adquisiciones “para diversificar” que han destruido miles de millones de valor en capitalización, empezaron a relajar sus requisitos de inversión… Y el desastre se fraguó lentamente. Un sector que generaba un 12% de ROCE a $14 el barril… pasaba a generar una rentabilidad inferior, un 11%, a $130.

Cuando yo empecé a trabajar en el sector petrolero, se hacía la planificación a precios muy inferiores a los de mercado. Hoy, los departamentos de análisis de las petroleras son más bien centros semi religiosos dedicados a rezar para que el precio del crudo suba, acudiendo a teorías de conspiración y esperanzas de recortes por parte de la OPEP que, como estamos viendo, no funcionan.

Las empresas norteamericanas aprendieron esta lección hace años, cuando se lanzaron a errores estratégicos porque pensaban que el precio del gas natural “no podía caer más”. Y se hicieron adquisiciones en EEUU que necesitaban de $6/mmbtu. El gas natural se desplomó a $2/mmbtu. Una bofetada de realidad que les llevó a volver a los principios básicos. Un objetivo de ROCE en la parte media-baja del ciclo.

Mientras, en Europa las grandes petroleras se lanzaban a una estrategia de correr para estarse quieto.

Pensar que el problema del sector petrolero europeo, de su falta de rigor inversor y de estrategia de rentabilidad para el accionista, va a solucionarse con precios más altos del crudo es negar la realidad. Las inversiones ya han empezado a aumentar -un 8% anualizado- a pesar de que los balances continúan dañados y la enorme sobrecapacidad creada en la época de la burbuja no se ha reducido.

Hay oportunidades en el sector petrolero, pero me temo que no están claramente definidas en Europa. Cualquier atisbo de esperanza en los valores conglomerados europeos requiere de un acto de fe, mientras en EEUU, al menos el inversor cuenta con gestores alineados con los inversores y mejores fundamentales.

Si el inversor cree que el precio del petróleo va a subir, tiene mejores opciones para invertir en esa tendencia a través de empresas de servicios que se benefician del retorno de los planes de inversión, o de petroleras enfocadas, donde no tiene uno que comprar los restos del destrozo diversificador que supone invertir en conglomerados. De todas maneras, como he comentado en varias ocasiones, ya se puede ver que a pesar del “acuerdo” de la OPEP, el crudo no sale fácilmente de su rango lateral, por el más que evidente exceso de suministro.

La alta rentabilidad por dividendo de los conglomerados integrados es un indicador que debe analizarse con cuidado. Cuando esos dividendos son insostenibles, pagados con deuda o, peor aún, con acciones -que es como que te inviten a cenar con tu propia cartera-, el indicador de rentabilidad por dividendo se convierte en engañoso.

No me gustan los conglomerados petroleros. Son trampas de valor de libro. Siempre parecen ópticamente “baratos”, pero sus bajos múltiplos están justificados por la atroz rentabilidad, falta de rigor inversor y decisiones estratégicas megalómanas.

Las dos tendencias que sí me interesan son el retorno del capex, que beneficia a las empresas de servicios, y la independencia energética de EEUU, que beneficia a las enfocadas norteamericanas. El resto, con todo mi cariño, tiene que dejar de esconderse bajo la excusa del largo plazo, hacer los deberes y llevar a cabo un ejercicio de autocrítica y reestructuración tras décadas de crear imperio con el dinero de los accionistas. El sector eléctrico lo hizo. El petrolero, como muchos bancos, sigue creyendo en unicornios.