“Museum directors with high shaking heads they kick white shadows until they play dead” Ric Ocasek

A cierre de este artículo, la caída de los bancos en bolsa continúa a pesar de un rebote a media semana que se desvaneció con las palabras de Janet Yellen y Jerome Powell. La secretaria del Tesoro recordó que no se iba a garantizar el 100% de los depósitos de todos los bancos y el presidente de la Reserva Federal subió los tipos 25 puntos básicos, como esperaba el mercado.

Credit Suisse o Silicon Valley Bank no son las causas del problema de la banca. Son síntomas.

La banca no se ha debilitado por las subidas de tipos, sino por años de tipos negativos y exceso monetario.

Los activos rentables de la banca han sido demolidos por la aberración económica de los tipos negativos. Así, la inmensa mayoría de activos no generan rentabilidad. Adicionalmente, las inversiones de las entidades se dispararon en la época del exceso monetario nublando cualquier análisis de riesgo.

Con la monstruosidad de los tipos negativos y la expansión cuantitativa perenne, los bancos centrales crearon la bomba de relojería que hoy está estallando. Hicieron el activo de menor riesgo y menos volátil, la deuda soberana, extremadamente caro y volátil comprando sin control bonos incluso en periodos de crecimiento. Con ello se disfrazó el riesgo, como hemos explicado en esta columna tantas veces, pero no se elimina.

¿Qué ocurrió en 2022? Los bancos centrales entraron en enormes pérdidas por su cartera de bonos soberanos y el agujero patrimonial latente.  El BCE publicaba unas pérdidas de 1.600 millones de euros en 2022 que tuvo que cubrir deshaciendo provisiones. Las pérdidas de la Reserva Federal y el BOE también fueron multimillonarias.

El agujero patrimonial creado por los “activos seguros” acumulados en el banco central se convirtió en la gota que colmó el vaso de muchas entidades. Esas mismas pérdidas latentes en un banco comercial significan la quiebra cuando se unen a pérdidas de depósitos. El banco desaparece por el lado del activo y del pasivo.

Índice de bancos vs índice de cocos europeos (Bloomberg)

Los problemas de Credit Suisse venían de  largo, creados por años de inversiones “para crecer” a precio de oro, movimientos para encontrar algo de margen en cualquier lugar, incluido EEUU, aumentando riesgo por baja rentabilidad y apuestas apalancadas al alza de sectores zombi industriales, eso que se llaman “empresas estratégicas”.

¿Cómo puede ser esto? ¿Es un problema de falta de regulación?

La regulación es la que ha generado este agujero. Es la regulación la que dice que tomar riesgo en el sector público no requiere capital porque no tiene riesgo, es la regulación la que impone tipos negativos, es la regulación la que penaliza aumentar el coeficiente de caja. Y es el supervisor el que dispara el riesgo en bonos soberanos comprándolos sin control mientras imprime moneda masivamente.

Ahora el gran problema se concentra en el instrumento estrella de la banca durante estos años. Fue la regulación y el supervisor los que incentivaron que la banca emitiera más de $250.000 millones de bonos convertibles contingentes (AT1, o CoCos). Estos bonos tienen un componente muy importante puesto que si el capital de máxima calidad de la entidad cae a un 6% -cifra inferior a la que tenían en 2008 la media de los bancos- estos bonos se convierten inmediatamente en acciones y así el banco se recapitaliza automáticamente. Es una gran idea si no genera un desplome masivo de la acción como puede entender cualquiera que ha comprado un bono convertible.

Los bonos convertibles contingentes dan una rentabilidad por cupón media del 10,46% a cierre de este artículo, mientras que la ratio de capital (tier 1) de la banca europea se sitúa en un 14,5% según Bloomberg. Los bonos convertibles solo saltarían para convertirse en acciones ordinarias si la ratio de capital (tier 1) bajase al 6%. Por lo tanto, hay un enorme colchón de capital antes de que se generase la obligatoriedad de convertir.

No podemos pensar que estos bonos no tienen riesgo. Ningún bono da un 10,4% si tiene bajo riesgo. Hay CoCos de bancos alemanes que dan un 19% de rentabilidad, y de algún banco francés al 15,7%. Eso no significa que son un chollo, sino que tienen un elevado riesgo.

No existe la rentabilidad sin riesgo, y si un bono convertible ofrece una rentabilidad del 15% no es por la generosidad del emisor o porque sea una ONG, sino porque tiene un elevadísimo riesgo.

No podemos olvidar que en algunos casos en Europa la cantidad de bonos AT1 emitidos por la entidad son similares a su capitalización bursátil y la cantidad de bonos AT1 emitidos es aproximadamente la mitad de la capitalización total del sector bancario.

Un bono convertible es un buen instrumento solo si la confianza en la solidez del balance de la empresa que lo emite es absoluta. En el momento en el que salta un problema de liquidez o solvencia, o ambos, el bono deprime a la acción y la acción al bono en un círculo destructor que suele terminar mal. No es un problema del instrumento, sino de la complacencia al pensar que tener ese colchón de capital hace innecesario reestructurar el balance y aumentar la eficiencia.

Un bono convertible puede deprimir el precio de la acción masivamente porque muchos de los inversores que lo compran no pueden mantener la acción cuando se convierta, por lo que tienen que tomas posiciones cortas en el valor o vender la acción cuando se convierte. Si la cantidad de bonos convertibles emitidos es similar a la capitalización bursátil del banco, podría ocurrir que la conversión no fortaleciese el capital del banco sino que lo haga desplomarse por la presión vendedora. Es decir, un bono convertible es una buena idea si al convertirse en acciones no se genera un desplome posterior del valor en bolsa de las mismas. Y ese es un riesgo que es difícil de cuantificar.

En el caso de los bancos españoles hay que recordar que en el periodo de tipos negativos han estado aumentando capital de máxima calidad a ritmo admirable. Los bancos hoy están mucho mejor preparados para un shock de estas características si se diera, pero no podemos caer en la autocomplacencia y engaño de decir que todo esto son casos aislados que no afectan en nada a las entidades. El balance de los bancos lo ha demolido la política monetaria y la regulación. De ahí la importancia de mantener la política de subir tipos gradualmente hasta que sean positivos en términos reales y garantizar los depósitos sin excepciones.

Hay que eliminar la penalización al ahorro que es lo que lleva a las crisis financieras. Ninguna entidad acumula riesgo en los activos que piensa que tienen elevado riesgo. Las crisis siempre ocurren por acumulación de posiciones en activos que se perciben como de bajísimo riesgo.

¿Querían ustedes tipos negativos e imprimir sin control “con mirada expansiva”? ¿Querían que se prestase “sin criterios economicistas”? Bienvenidos a las consecuencias. 

Que nadie diga que no lo avisamos porque lo dije en 2019 (https://www.dlacalle.com/una-bomba-de-relojeria-en-la-eurozona/). “El gran problema de la acumulación de deuda disfrazada con tipos bajos es que tiene el mismo efecto que una burbuja inmobiliaria, o cuando nos dan un crédito en “condiciones excepcionales”. Nubla la prudencia y nos da sensación de poder y solvencia aunque sepamos que los precios están distorsionados y la cantidad y precio del dinero sea “demasiado bueno para creerlo”. Y cuando algo parece demasiado bueno para creerlo, es que no lo es”.

Ahora mismo, el problema es gestionable pero si se perpetúa la represión financiera se pondrá en peligro todo el sistema financiero expandiendo un riesgo que se acumula lentamente y, cuando salta, ocurre rápidamente.