7/6/2014 El Confidencial
«The ECB moves into uncharted territory with negative deposit rates»Bloomberg.
La euforia se ha desatado, de nuevo. Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo (BCE), lanzaba el jueves un paquete de medidas que, según algunos comentaristas, «rebaja el coste de las hipotecas, combate la deflación, reactiva el crédito y mejora las exportaciones».
Todo en uno, como el elixir del amor y tónico reconstituyente de los vendedores ambulantes. Nos encantan las soluciones mágicas. Aunque se haya aplicado lo mismo en 2009-2010 y no funcionase. Repetir. Les recomiendo el artículo de Juan Manuel Lopez Zafra «Y Draghi cogió su fusil» en El Confidencial.
Sin embargo, las dudas sobre la propuesta son muy relevantes y empiezan por el diagnóstico.
El plan del BCE lleva a los agentes financieros a tomar aún más riesgos al bajar los tipos de interés a niveles ínfimos y al forzar el crédito, aunque no se haya solventado el problema de deuda europeo.
– Europa tiene un problema de sobrecapacidad y exceso de deuda, no de falta de crédito, con un exceso de liquidez de 180.000 millones de euros que el propio BCE muestra en sus documentos. Intentar forzar el crédito no es la solución. Se repite el mantra de que hay un problema de concesión de préstamos y no de sobrecapacidad, pero como bien comentaba Eduardo Segovia en El Confidencial, «La inyección del BCE no será la panacea para que vuelva el crédito».
¿En qué vamos a gastar que tenga un impacto real en el PIB y en el empleo? Veamos, según datos de Eurostat, BCE y Goldman Sachs, Europa tiene una sobrecapacidad del 20% en energía, incluyendo capacidad de generación, regasificación y refino suficiente para atender la demanda prevista en 2030 (IEA). Además, un 23% de sobrecapacidad en aeropuertos e infraestructuras, sobre todo autopistas, un 22% en sector automóvil, y un 28% en espacio de oficinas y congresos. Sobra capacidad portuaria, un 17%, y de almacenamiento… y falta tecnología… Que ni sufre de falta de crédito ni es intensiva en empleo.
Europa tiene un problema de sobrecapacidad y exceso de deuda, no de falta de crédito, con un exceso de liquidez de 180.000 millones de euros que el propio BCE muestra en sus documentos. Intentar forzar el crédito no es la solución. Se repite el mantra de que hay un problema de concesión de préstamos y no de sobrecapacidad
Europa no sólo tiene un problema de sobrecapacidad en activos reales, fruto de esos «planes industriales» estatales casi soviéticos de 1991-2010, sino un exceso de crédito y tamaño del sistema financiero. Los activos totales del sector bancario superan el 274% del Producto Interior Bruto (PIB) en 2013 (un 334% incluyendo filiales extranjeras), comparado con Japón, donde es un 192%, y Estados Unidos, con un 83%. No es, por lo tanto, un problema de cantidad de crédito o que sea barato. El propio BCE en su informe «Is Europe overbanked?»(junio 2014) analiza que el ratio de crédito bancario privado (familias y empresas) sobre el PIB se disparó entre 1991 y 2011 desde un 38% hasta más del 100% del PIB, muy por encima de Japón y Estados Unidos. No existe ningún ejemplo de expansión de crédito mayor al vivido en España entre 1995 y 2011, donde se triplicó el credito sobre el PIB. Ni siquiera China.
Nadie duda de que hay empresas puntuales que tienen problemas de financiación, también existían esos casos en la orgía crediticia, pero no es el problema agregado. El diferencial entre coste de préstamos a pymes y grandes clientes en la periferia se explica en un 80% por el excesivo peso en ese crédito del sector inmobiliario, hostelero y energético subvencionado.
Lo que falta en Europa es tecnología, sin embargo, es precisamente la política de los estados de sostener los sectores sobrecapacitados e ineficientes y rechazar los sectores que bajan los precios y compiten la que hace que Europa sea donde menos se apoya con capital a los sectores tecnológicos. Como en el caso de las telecomunicaciones en Francia, donde el ministro Montebourg se quejaba de «las bajadas de precios», pidiendo una fusión entre empresas para evitarlo. Si no hay una buena subvención, no lo queremos.
El plan del BCE, por lo tanto, atiende a la máxima keynesiana de que la sobrecapacidad no importa, es el pasado, sólo importa «convertir las piedras en pan», como decía Lord Keynes en 1943.
El llamado TLTRO (inyecciones de liquidez enfocadas) esconde reactivar el ladrillo. Muchos me dicen que «excluye el préstamo inmobiliario». Claro, pero no la construcción. Y genera efecto empuje a la banca, ya que se fuerza a que presten al imponer tipos negativos a los depósitos -aunque sigan con desequilibrios importantes-. Es decir, los bancos van a tener que buscar riesgo de suficiente cantidad donde prestar. Si sumamos todos los supuestos proyectos que no encuentran financiación en Europa de pymes no llegan a ser una fracción ínfima de los 400.000 millones de euros del plan Draghi. Sin embargo, al imponer tipos negativos, ¿dónde prestan si les obligan? La construcción. Recuerden mis palabras.
Los tipos de interés negativos ya se implementaron en Dinamarca entre 2012 y 2014. Ni mejoraron el crédito, ni aumentó el consumo, ni se redujo el paro. Ante evidencias tan contundentes, obviamente habrá que repetir. Se recurre a «esta vez es distinto», «no fue suficiente» y «no es comparable» y tan tranquilos.
Mientras, el plan Draghi muestra efectos claros:
– Las primas de riesgo se desploman, llevando al incentivo perverso de que la burbuja de activos financieros se amplíe y a que los estados gasten más sin solucionar los desequilibrios. Total, la deuda es barata, gastemos. Ya subiremos impuestos después. España, por ejemplo, ya vuelve a aumentar el gasto público y a debilitar su balanza comercial tirando de una demanda interna que se presume como inversión. Veremos si termina como tal.
– Las bolsas y bonos basura se disparan. Curioso que el BCE, como el bombero pirómano, alerte sobre la burbuja de activos financieros mientras baja tipos hasta cero o negativos. Es como alertar de los malos efectos del alcohol abriendo barra libre.
– El euro no se deprecia. El tipo de cambio euro/dólar a cierre de este artículo se situaba por encima del nivel anterior a la conferencia del BCE. Una caída irrelevante de un 2,5% desde máximos. Los dos LTROs anteriores y las medidas de aumentar la masa monetaria un 6% anual del BCE tuvieron el mismo efecto. El euro no se debilita. ¿Por qué? El euro, según el BIS, sólo se usa en el 39% de las transacciones globales y fundamentalmente entre países de la Eurozona. No es una moneda de reserva global como el dólar donde la política monetaria pueda «exportar inflación» al resto del mundo. Por lo tanto, los efectos inflacionistas no los disolvemos en otros mercados. No vamos a exportar más por devaluar. Reino Unido devaluó su moneda un 25% desde 2008 contra la cesta de las monedas con las que comercia y sus exportaciones crecieron un 9,4%, menos que las italianas, francesas (+9,8%), alemanas (+17%) y las españolas (+23%). Además, un euro debil nos lleva a hundir la balanza comercial al dispararse las importaciones. Repetir el agujero de 2009.
– La búsqueda keynesiana de la inflación no llega porque se perpetúa la sobrecapacidad en los sectores ineficientes y no se mejora la renta disponible de las familias con altos impuestos y subvenciones improductivas que hacen que los costes de las empresas aumenten. Sin embargo, en unos años les dirán que la política del BCE ha sido un éxito porque «no hay inflación». Es curioso.
En un reciente estudio pendiente de publicar sobre la relación entre inflación y paro demuestro empíricamente que en Europa ni el aumento de crédito, ni la inflación, ni la expectativa de la misma han sido variables explicativas del descenso del paro desde la creación del euro. Mientras, el riesgo en activos financieros, bonos y deuda se dispara.
Y cuando explote les dirán que la culpa es del mercado, que se tomó un riesgo injustificado y se prestó sin control, responsabilidad de Alemania, claro… y que la solución es regular…y que el banco central imprima -aumentar el crédito-. Lo mismo, una y otra vez.
La solución de Europa es tecnología, limpieza de sobrecapacidad, bajar impuestos, fomentar el ahorro, dejar que los sectores ineficientes y obesos se limpien ordenadamente, dejar que las empresas crezcan y creen empleo reduciendo burocracia y acabando con la cultura de la subvención improductiva. No echarle chocolate al pimiento jalapeño que es lo que hace la política monetaria. Luego, tras el sabor dulce, pica igual.
Keynes decía en 1943 que con la expansión monetaria habían encontrado la formula para convertir las piedras en pan. Sus discípulos están convirtiendo el pan en piedras.