«I’m going off the rails on a crazy train». Ozzy Osbourne.

La quiebra de la inmobiliaria china Evergrande es mucho más que un “Lehman chino”. Lehman Brothers estaba mucho más diversificado que Evergrande y mejor capitalizado. Los activos totales de Evergrande que están al borde de la quiebra superan la cifra de toda la burbuja subprime de Estados Unidos.

El problema de Evergrande es que no es una anécdota, sino un síntoma de un modelo, el chino, de crecimiento apalancado y buscando inflar el PIB a toda costa con ciudades fantasma, infraestructuras sin uso y construcción salvaje. El modelo de endeudamiento encadenado de Evergrande es muy habitual en China. Endeudarse masivamente para construir una promoción que luego no se vende del todo o casi nada, y refinanciar esa deuda añadiendo más deuda para nuevos proyectos usando como colateral activos invendibles o ya apalancados. La deuda total de Evergrande, compromisos crediticios, es más del doble de la cifra oficial que publican (más de 2 billones de yuanes, casi 0,3 billones de euros).

El agujero financiero de Evergrande es equivalente a casi un tercio del PIB de España

Sus ingresos anuales no llegan a los 70.000 millones de euros, y está más que cuestionado si esos ingresos son reales ya que una parte relevante son compromisos de pago de dudoso cobro de ciudadanos hipotecados que no pueden pagar. Incluso si fueran reales, no son suficientes para acometer las necesidades de repago de bonos, que exceden los 300.000 millones de euros a corto plazo.

Por qué Evergrande es mucho más peligroso de lo que parece:

Primero, porque todas las soluciones “keynesianas” que ustedes están escuchando estos días ya se han implementado. Masivas inyecciones de liquidez, tipos bajos, apoyo total implícito y explícito del gobierno chino… No olvidemos que Evergrande era el mayor emisor de papel comercial (deuda) de China, 32.000 millones de dólares emitidos en 2020, un aumento del 390% desde 2015, según Reuters.

Desde 2014, Evergrande ha estado generando muy poca caja y financiando todo su crecimiento engordando deuda y escondiendo activos tóxicos.

El de Evergrande es un modelo que han seguido muchos promotores chinos, y eso que Evergrande supone más o menos el 4% del mercado del país. Los diez mayores promotores inmobiliarios acaparan un 34% del mercado y las prácticas agresivas de apalancamiento son generalizadas.

El sector inmobiliario es enorme en China. Su peso directo e indirecto, según JP Morgan, es del 25% del PIB, más del doble de lo que pesaba en España en la burbuja inmobiliaria. El sector ha estado creciendo con un modelo endeudado a un 15% anual en los últimos tres años. El gobierno chino ha introducido regulaciones para reducir el exceso, pero como se beneficia del aumento de PIB y la creación de empleo, ha mantenido una posición benigna sobre el modelo de deuda empresarial.

Las inmobiliarias chinas, según JP Morgan, han “reducido” su endeudamiento a un 92% sobre activos desde un salvaje 140% en 2018, con un margen de beneficios del 9 al 13%. Pero esa cifra sigue siendo simplemente brutal y mucho peor a la que conocimos en la burbuja inmobiliaria española. La mayoría de los promotores inmobiliarios chinos tienen unos compromisos crediticios sobre valor de activos del 50% o inferior según JP Morgan. El problema es que el valor de los activos, y la capacidad de venderlos, es más que cuestionable.

Las implicaciones de Evergrande son mucho mayores a lo que nos dicen

Efecto dominó en un sector muy agresivo, muy apalancado y grande en el PIB. Impacto en todos los bancos expuestos a China y mercados emergentes, donde China ha financiado proyectos ruinosos a toda costa en los últimos años. Y también impacto en el crecimiento global y los países que exportan a China ante la ralentización más que evidente.

Impacto directo en la solvencia del sistema financiero a pesar de que se sigan inyectando billones de liquidez. Un problema de solvencia no se solventa con liquidez.

Imposibilidad de tapar el agujero vía política. La esperanza de que el gobierno lo va a solucionar todo contrasta con la magnitud del agujero.Sea como sea, no se puede minimizar el efecto negativo en sectores muy expuestos al crecimiento inmobiliario, infraestructuras, eléctricas, servicios, y en los centenares de miles de ciudadanos que han pagado una entrada por pisos que no se van a construir.

Evergrande no es una anécdota ni una causa, es un síntoma

El problema de China es que toda la economía es un enorme modelo endeudado que necesita casi 10 unidades de deuda para generar una de PIB, el triple que hace una década. Y que toda esta catástrofe era ya más que evidente desde hace meses, pero el mercado asumía que, porque es China, el gobierno lo iba a esconder. Aún peor, el pinchazo de Evergrande solo muestra lo que es una peligrosa realidad en varios sectores chinos: el exceso de endeudamiento sin ingresos ni activos reales que lo soporten.

Finalmente, que el gobierno haya atacado a empresas e impuesto fuertes medidas regulatorias a distintos sectores en las pasadas semanas hace más difícil una solución porque los inversores internacionales ya están muy preocupados por el gobierno corporativo y la intervención en China.