“Cause all I need is some action, action not words”  Def Leppard

La prensa financiera europea suele ser bastante adepta a culpar de la volatilidad a los enemigos externos. Cuando ha subido todo como la espuma, nadie ha hablado de especuladores, ni de hedge funds, pero en cuanto se genera una corrección vuelve el recurso al lobo feroz. Cuando los hedge fundscompraban hasta situarse un 80% “net long” (alcista neta, por simplificar), nadie hablaba de especuladores. En las últimas semanas, sin embargo, ya sale la palabreja. En fin, no aprendemos.

Pero no es cierto.

Los fondos de inversión no están atacando a Europa, ni tienen posiciones particularmente negativas en el Eurostoxx –excepto en las petroleras, por razones obvias de deterioro de caja, rentabilidad y bajo margen, no por decisión caprichosa-. De hecho, la gran parte de los inversores mantienen posiciones netas “largas” en el continente. En España se han retirado 27.000 millones de inversión financiera en los últimos meses, pero ha sido fundamentalmente toma de beneficios tras dos años muy positivos y antes de la tromba de mensajes anti-todo pre-elecciones.

¿Dónde está el miedo?

Hablaba ayer con un buen amigo, gestor de hedge funds en Chicago, y me decía “en el S&P 500 sólo veo riesgo”. Como analista con más de 30 años de experiencia, su opinión siempre me ha interesado. Ganó un 15% en 2008 y lleva una rentabilidad media del 7% desde 1999, con una estrategia completamente neutral, es decir, sin exposición neta alcista al mercado.

El miedo está en un índice norteamericano sostenido por el gas de la risa monetario, ante la normalización de la política de tipos de interés. No porque vayan a subir los tipos un 0,25%… Eso es irrelevante, sino por la expectativa de que en un periodo de tres años suban al 1%-1,5%.

Recordemos que menos del 21% de la subida de la bolsa norteamericana (S&P 500) se explica por la mejora de beneficios empresariales. Que el consenso hareducido en lo que va de año sus expectativas de crecimiento de resultadoscorporativos un 9% para 2015 y un 10% para 2016 (excluyendo petroleras, si no sería peor), según Merrill Lynch y Morgan Stanley. La expansión de múltiplos de la bolsa de EEUU (cuando los valores cotizan con ratios superiores a los que dictan sus fundamentales), se explica por tres factores, y los tres están en proceso de retroceso:

– Aumento de dividendos ante la liquidez extraordinaria creada por la Reserva Federal. Sin embargo, las estimaciones de dividendo del índice EEUU no están creciendo (se estima un muy generoso 7% de aumento en 2015 y un 6,5% en 2016) y la rentabilidad por dividendo del selectivo es del 2,12%, por debajo del bono soberano a 10 años.

– Recompra de acciones. Goldman Sachs estima un aumento del 18% en recompras de acciones por parte de las empresas estadounidenses en 2015 y el consenso se sitúa en un 6% en 2016. En total el S&P 500 entre dividendos y recompra de acciones va a devolver a los accionistas un billón de dólares (trillón USA). No está mal, pero la tendencia es negativa.

– Expansión de múltiplos. La media de crecimiento de beneficios entre 1990 y 2015 del índice norteamericano es del 3,16% anual (beneficio por acción ajustado, sin “extraordinarios”). Si añadimos el efecto de recompra de acciones y dividendos es del 6,2% (total shareholder return). No está mal… Pero no justifica las subidas espectaculares de los últimos años si no fuera por el dinero fácil y barato de los planes de estímulo de la Reserva Federal. En 2015, la expansión de múltiplos (PER) explica casi el 100% de la revalorización del índice, según Goldman Sachs, y en los últimos siete años muy similar, incluso si añadimos dividendos y recompras.

Bajistas por primera vez en años

Morgan Stanley estima que en los últimos treinta días se han añadido 77.000 millones de dólares de posiciones cortas (las mal llamadas bajistas) a los futuros del S&P 500. De esa cifra, el 80% se han incorporado en las últimas dos semanas. En un mes, lo que se llama el “monitor de la apuesta dolorosa” (Pain Trade Monitor) registra una posición neta bajista de 63.000 millones de dólares, es decir, un 16% del total de exposición al mercado. ¿Qué significa?. Que aunque las apuestas bajistas al mercado de EEUU están aumentando de manera muy relevante, no han alcanzado ni de lejos el umbral para generar un rebote por cobertura de posiciones cortas (cuando el mercado se dispara y se cierran esas apuestas, porque generan pérdidas).

Muy importante: la posición de los inversores es bajista neta por primera vez desde 2006 (año en que la CFTC empezó a reportar esta cifra, usando la suma de exposición al mercado de gestores de activos y fondos apalancados).

Las razones son las siguientes: tanto Goldman como cualquier analista ve que la expansión de múltiplos ha llegado a su fin. Que las expectativas de beneficios no están aumentando y ahora no se cuenta con un aumento de dividendos y recompras extraordinario para compensarlo. Y que si el bono a 10 años norteamericano alcanza una rentabilidad de 2,8-3%, el castillo de naipes de las subsidiarias apalancadas (MLPs y Yieldcos) va a continuar desplomándose. Y ya lleva un 24% de caída en 2015.

En EEUU hay valores muy atractivos y que seguirán generando una combinación de rentabilidad y retorno al accionista muy superior a Europa o Japón… Pero el tren de la apuesta fácil al gas de la risa monetario hace un rato que ha dejado la estación.