Artículo publicado en Actualidad Económica.

La caída de las bolsas, materias primas y bonos -en especial los emergentes y de alto riesgo- ha sido rápida, muy pronunciada y sorprendente. La pandemia del Coronavirus Covid 19 ha generado un cambio en el apetito por el riesgo no visto desde la crisis del 29. Sin embargo, si miramos la evolución de la bolsa norteamericana desde 2009 y las valoraciones estimadas, todavía se puede decir que el mercado se mantiene en la tendencia alcista de largo plazo.

Es difícil tener una idea exacta del tipo de crisis a la que nos enfrentamos, pero al menos ya contamos con estimaciones más realistas.

A principio de año, las expectativas de consenso pecaban claramente de optimistas. El FMI estimaba un impacto en la economía global de 0,1% del PIB y las grandes casas de análisis asumían que en el segundo trimestre se recuperaría la normalidad y un crecimiento exponencial, en forma de “V”. Desafortunadamente en muy poco tiempo empezaron a hacerse análisis más realistas. Ya en febrero, Capital Economics, CEBR, Goldman Sachs y JP Morgan mostraban un impacto global muy pronunciado y una recesión profunda, con recuperación leve. La decisión de varios gobiernos de cerrar la economía y las alarmantes cifras de fallecidos llevaban a los economistas independientes a esperar una recesión sin precedentes y alertar de una salida de la crisis más lenta, en forma de L.

En España, el número de fallecidos per cápita llegaba a ser tres veces superior al de Irán y 40 veces mayor que el de China, según The Guardian (“How Did Spain Get Its Coronavirus Response So Wrong?”) y las cifras de crecimiento económico se hundían hasta una caída de entre el 8% y el 20% en 2020, con un 20% de paro, según CaixaBank, Goldman Sachs o Morgan Stanley.

El mercado ya ha reaccionado a esa realidad y lo refleja la rápida caída de las bolsas a la vez que se desplomaban los bonos más arriesgados e incluso algunos percibidos como seguros. Hemos pasado de un shock de exceso de optimismo, cuando las bolsas alcanzaban máximos en medio de la epidemia en China, a un shock de pesimismo generalizado. La recesión empieza a estar descontada.

La respuesta de los bancos centrales y gobiernos ha sido contundente y a la vez preocupante. Enormes inyecciones de liquidez, bajadas de tipos, anuncios de gigantes paquetes de avales y medidas de demanda. En total, se ha anunciado más aumento de masa monetaria que la inyección posterior a la crisis de 2008. ¿Por qué digo que es preocupante? Fundamentalmente porque esta no es una crisis de demanda que necesite inyecciones para que los agentes económicos puedan acudir a crédito e invertir más. Esto es un shock de oferta seguido del cierre forzoso de la economía por orden gubernamental. Casi ninguna de esas medidas atiende a la realidad a la que se enfrentan la inmensa mayoría de empresas y negocios, que es el cierre por cero ventas. Además, las medidas de demanda pueden tener algún sentido, y es debatible, en un momento en el que el acceso a crédito para empresas solventes y productivas se cierra por la explosión de una burbuja. Hasta en la crisis de 2008 había sectores que estaban creciendo y fortaleciéndose, aunque cayese la construcción o los sectores más apalancados al ciclo. Ahora nos encontramos ante un cierre forzoso por ley de casi toda la economía que no se soluciona con avales o retrasos de impuestos por tres razones:

Primero, la economía ya se encontraba en una situación de debilidad antes de la pandemia, con la mayoría de los sectores manufactureros en contracción y el PIB de la eurozona o de Japón del cuarto trimestre reflejando una evidente desaceleración. Segundo porque ha sido el sector servicios el que ha mantenido las economías desarrolladas a flote y cualquier análisis serio nos muestra que a los sectores manufactureros ya en ralentización -sobre todo de componentes- se añade que viajes, entretenimiento, hostelería, automoción, aerolíneas, todo aquello que tiene que ver con el turismo y la restauración no van a recuperar fácilmente los niveles de 2019, porque los patrones de consumo van a cambiar de manera drástica. En 2019 casi el 37% del crecimiento de la eurozona fue gracias a “Travel and Entertainment”, viajes y entretenimiento, y eso no volverá con la misma fuerza en mucho tiempo. Tercero, porque el cierre de la economía, aunque sea -confiemos en ello- de pocos meses, va a generar un efecto negativo irreparable de medio plazo en empleo, inversión y consumo.

Cerrar la economía por una crisis sanitaria no se repara en un par de meses. Tiene enormes implicaciones y efectos colaterales en capital circulante, préstamos incobrables, desplome de monedas en países débiles y cierre de cadenas de suministro. Esos daños colaterales, aunque sea un cierre de pocos meses, resentirán una economía débil que ya estaba muy endeudada, un 300% del PIB a nivel global.

Las medidas de demanda, mal llamadas “bazooka”, se perciben como una respuesta apresurada, desesperada y, lo más preocupante, como una señal de debilidad, no de fortaleza.  El lector puede entender perfectamente que aumentar las recompras de bonos soberanos que ya cotizan con rentabilidades negativas (es decir, están artificialmente inflados) y bajar tipos no tiene ningún efecto porque no lo tenía ya a finales de 2018 y 2019. Inyectar más liquidez cuando la liquidez excesiva en el BCE es de 1,8 billones de euros no tiene efecto, pero bajar tipos cuando ya son negativos no va a llevar a nadie a pedir más crédito porque, sencillamente, no hay suficiente demanda solvente.

Tratar de “estimular la demanda” cuando se ha cerrado la economía por decreto ni genera efecto de demanda ni le acompaña la oferta porque, simplemente, está cerrada por ley. Usted pensará que las medidas están encaminadas al día después de levantar las restricciones, pero el resultado es igualmente pobre por lo que antes mencionaba, muchos sectores simplemente no van a recuperar ventas ante el cambio de patrón y decisiones de consumo.

Los mercados han empezado a respirar cuando, tras las primeras medidas de titular, se han empezado a lanzar políticas de oferta, más orientadas hacia la supervivencia efectiva del tejido productivo, siendo Estados Unidos el primer país en incorporarlas, junto a otras, en su paquete aprobado por el congreso.

El mercado claramente descuenta ya que los bancos centrales y gobiernos van a aumentar su acción hasta límites nunca vistos. También descuenta un “año perdido” en beneficios y crecimiento. Sin embargo, si aplicamos una corrección de beneficios del 30-40% en los sectores más afectados, el PER (precio sobre beneficio estimado) no ha mejorado y, de hecho, los sectores que muchos inversores perciben como más baratos, los conglomerados europeos, están hoy más caros que antes de la caída. No solo por la caída de beneficios de 2020 sino el empeoramiento de balance, riesgo de eliminación de dividendos y recuperación muy pobre de resultados. De ahí que la mejor recomendación ante un entorno incierto es evitar las trampas de valor que no protegen en las caídas y no mejoran en las subidas. Los sectores ligados a la revolución tecnológica, la sostenibilidad y la salud son buenas oportunidades a largo plazo. No podemos contar con los dividendos del pasado ni el escenario de optimismo secular, pero tampoco el de pánico.

Es una buena noticia que las estimaciones globales ya sean más realistas y que se descuenten escenarios menos idílicos. Ahora es el momento de que los estados eviten añadir a una crisis sanitaria con enorme impacto económico una recesión prolongada.