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Economía global

Adictos al dinero fácil

Economía global, ,

22/3/2014 El confidencial

“We are in the middle of an epic credit bubble…the likes of which I haven’t seen in my career” Joseph Baratta (2013)

Decía Larry Summers, hace unos meses, que las economías occidentales estaban “condenadas a ir de burbuja en burbuja”. Sin embargo, no se previenen, se estimulan. Y se dedica más tiempo a justificarlas como nuevos paradigmas que a alertar sobre ellas. Hace unos meses comentaba yo mismo en El País que “no veo una burbuja (de crédito) incipiente, creo que está ocurriendo ya. Distinto es lo que tarde en estallar, aunque haya un ejército de economistas oficiales negándolo, como ocurrió antes, con la inmobiliaria u otras”. La gran burbuja. Sabemos que está ahí, pero no cuándo pincha.

La Reserva Federal de Estados Unidos ha anunciado esta semana laretirada total de los estímulos monetarios en 2015, tras casi dos billones de dólares gastados y 11 millones de personas sacadas del mercado laboral para no computar como paro, como explicaba nuestro colaborador Juan Manuel López- Zafra en “Desmontando a Bernanke”.

¿Cuál es el problema? Que la política monetaria no ha beneficiado a la población, solo a los participantes del mercado financiero. Pero los riesgos sí los sufre el ciudadano. El dinero fácil ha inflado los activos financieros, pero la consecuencia de la reducción de la innecesaria política expansiva siempre la paga el ciudadano con mayor represión financiera.

La clase media perdió en la crisis, no tuvo acceso a la borrachera monetaria y paga la resaca.

Con el anuncio del fin del chute de azúcar a la economía, aunque sea gradual,empieza a retirarse también el dinero que se lanzó a buscarcrecimiento y riesgo en mercados emergentes y activos de alto riesgo. Ya estamos viendo el impacto en mercados emergentes, la parada en secoque comentábamos aquí.

La Reserva Federal de Estados Unidos ha anunciado esta semana la retirada total de los estímulos monetarios en 2015, tras casi dos billones de dólares gastados y 11 millones de personas sacadas del mercado laboral para no computar como paro

Otro síntoma de que la burbuja de dinero fácil está manifestando su agotamiento es el mercado de capital riesgo y los máximos históricos alcanzados en ventas y salidas a bolsa. Los grandes inversores que pusieron decenas de miles de millones al calor de tipos bajos y estímulos monetarios de la Reserva Federal aprovechan la enorme inflación creada en los activos de riesgo por dichas políticas para salirse de la mesa de juego.

Comprar bien y vender mejor. Ese es el objetivo de cualquier inversor. Fíjense ustedes que no he utilizado las palabras caro ybarato tan erróneamente y alegremente utilizadas en el mundo inversor, porque son conceptos subjetivos y dependen del estado anímico de los participantes del mercado. Ahora vivimos periodos de euforia y cualquier cosa nos parece barata. Pues bien, cuando yo empecé a trabajar en la City un compañero mío me dijo “no te fijes tanto en quién compra como en aquel o aquellos que venden”. Y es ahora cuando los fondos de capital riesgo están vendiendo más y mejor.

Según Brean Capital, en los últimos seis meses, el 75% de las empresas sacadas a bolsa en Estados Unidos cotiza por debajo del precio de salida, y el 30% de ellas han sido puestas en el mercado por empresas de capital riesgo vendiendo sus participaciones. La cifra de operaciones de M&A (fusiones y adquisiciones) ha alcanzado un récord en lo que va de 2014. Más de 4.880 operaciones, un total de 552.400 millones de dólares, a niveles del récord de 2007, según Dealogic.

Las operaciones de salida del capital riesgo, sea vendiendo compañías a otra empresa o sacándolas a bolsa, han alcanzado 30.400 millones de dólares en lo que va de 2014, más del doble de la cifra registrada en el mismo periodo de 2013 y cercana al máximo de los mismos meses de 2007 (31.400 millones de dólares). Los fondos de capital riesgo aprovechan la euforia bursátil para reducir exposición.

Las empresas de capital riesgo han crecido de manera exponencial en estos años de fiesta monetaria y, hay que reconocerlo, han desempeñado un papel positivo, invirtiendo en nuevas empresas, start-ups, desarrollo e infraestructuras. Así, aprovechando un entorno de dinero fácil y barato, han generado unas rentabilidades medias anuales del 21% (tasa interna) y conseguido multiplicar el dinero invertido por proyecto completado hasta 1,6 veces desde 2008… con una media de deuda sobre capital de 29-33%. En 2013, según The Wall Street Journal, los grandes ejecutivos del capital riesgo se han repartido hasta 2.600 millones de dólares de beneficios salariales por consecución de objetivos.

Han sido años dorados para Wall Street. Pero en ese mismo periodo hemos visto las inversiones productivas caer a niveles de 1998, como comentábamos en “El espejismo de Estados Unidos”. La Reserva Federal ha incentivado el intercambio de cromos mientras se penalizaba la inversión real, a pesar de que lo alertaban una y otra vez los grandes empresarios, como Rex Tillerson o Steve Wynn.

Los activos bajo gestión de las empresas de capital riesgo han aumentado un 13% anual en los últimos trece años. Y se han disparado un 60% desde la implantación de las políticas monetarias expansivas. No es casualidad. Obama y Bernanke han sido una bendición para ese Wall Street que el presidente iba a atacar.

Muchas empresas de capital riesgo han dado buenas rentabilidades y han demostrado superar la imagen de buitres que endeudan a las compañías para luego destruirlas. El sector ha creado empleo neto positivo en sus operaciones desde 2008. Pero su función no es aumentar la inversión productiva. No son empresarios, son gestores de activos.

En un entorno de crecimiento global moderado, con la desaceleración china, los problemas en algunas economías emergentes y sin la gasolina de una Reserva Federal agresiva, la posibilidad de generar las rentabilidades antes descritas es mucho menor, y ahí es donde se va a separar a los grandes fondos capaces de crear valor en periodos de menor euforia.

¿Cuáles son las primeras consecuencias?

  • La búsqueda del crecimiento por el crecimiento se para. Más del 70% de los fondos captados por empresas de capital riesgo ha ido a países emergentes. Es muy probable que, ante un alza de tipos, el capital prefiera invertir en economías maduras pero más seguras, como Europa y Estados Unidos.
  • La liquidez prima sobre las altas rentabilidades a largo plazo. Ante un escenario de valoraciones extremadamente generosas en las que los fondos han podido colocar sus empresas y activos a precios excepcionales, probablemente se imponga la moderación y la promesa de rentabilidades superiores se calme. Es ahí donde es más complicado que los inversores en capital riesgo acepten periodos de cinco años sin poder retirar su dinero.
  • Muchas de las inversiones hechas bajo la premisa de un entorno de aumento de masa monetaria global excesiva y tipos bajos perenne pueden sufrir pérdidas patrimoniales. Y es ahí donde la industria deja de subirse en el chute de azúcar sugar rush monetario y destacan los grandes gestores. Que caigan algunos operadores mal gestionados y mal acostumbrados a la fiesta del todo sube es muy saludable.

La burbuja de valoraciones eternamente expansivas y de crédito fácil explota.Siempre.

Un entorno de moderación inversora tendrá sin duda un impacto adicional sobre los países acostumbrados a la extrema liquidez. No por los proyectos y empresas ya financiados, sino por los futuros. Pero es esencial que se reduzca el crédito excesivo alimentado por las políticas expansivas, se recupere la cordura inversora ante un escenario de tipos de interés menos manipulado, se modere el optimismo y no se cree otro burbujón imposible de contener y de consecuencias imprevisibles. Porque sea con una crisis, inflación disparada o rescates, siempre lo acaban pagando los ciudadanos.

Catalonia Independence Is Bad Business

Daniel Lacalle, Economía global

20/11/2012 WSJ

Catalonia Independence Is Bad Business           

On Sunday November 25th Spain will see another regional election with profound implications for the country, the Catalan elections, in which the traditional messages of more fiscal sovereignty have been overtaken by an unequivocal secessionist agenda, promoted this time by the party in government, CiU.

Catalan separatists argue that the central government of Spain is stealing Catalonia’s money and that the region would thrive as an independent state. However, careful analysis shows that it is unclear to say the least.

The economic figures show that Catalonia is suffering, like Spain and most of Europe, from a bloated administration and unnecessary spending, but these problems would not be solved through independence. Rather the contrary, more taxes, more public spending and the creation of more administration bodies has been the norm in all secessions since the 1970s.

Economic data also shows that the separatists’ image of an “economic powerhouse” forced to subsidize the other Spanish regions and being looted by the central government is far from real.

So far in 2012 Catalonia has received from the State €11 billion more than its share, apart from the funds needed for its financing, according to official figures. Furthermore, according to various studies from tax experts, Catalonia’s much repeated “Spain steals from us” comes from an alleged €16bn fiscal deficit with the State which is actually a €4bn fiscal surplus, because the region does not recognize its real share of the costs of ministries, justice, defence, research, social services or state debt repayment when accounting for its “deficit”. Not only this, but the State has guaranteed €331m for Catalonia bond maturities. The dependence on financial aid from the state is very relevant, as Standard & Poor’s noted in its downgrade of the Catalan region to non-investment grade status.

Catalonia’s debt multiplied by four times since 2004, reaching 20% of GDP compared to 7% in the Spanish regions of the Basque Country or Madrid. This happened just as the level of autonomy increased to be one of the regions with the highest level of economic and institutional sovereignty in the OECD.  The previous president of the regional government, the Generalitat, Mr Montilla, actually called the financing agreement for Catalonia “the best in history”. The number of public workers in Catalonia soared to 306,500 -4% of the entire population of the region- and its deficit ballooned to 3%, Furthermore, the number of regional government owned companies increased by 70% between 2008 and 2011.

More than 19,500 businesses have closed in Catalonia in 2012. A large proportion of those have relocated to more competitive countries, Morocco among them.  Business does not flourish in a period of credit, social and institutional uncertainty.  It’s tough to see how any of these closed-down businesses will come back to an independent Catalonia. With 646,000 unemployed, a 20% rate, Catalonia should not take the risk of experimenting and seeing how it goes.

Recent reports by international banks from JP Morgan to UBS, RBS, Nomura and others have warned about the market, business and credit implications of secession.

If we look at the Catalan bonds, despite recent state guarantee through the FLA (Regional liquidity Fund)  a €5bn bailout and the optimistic figures given on the possible independence, they are still trading at a risk premium to the Bund of about 700 basis points and with an average of 16% discount for the 2015-2016 maturities. This does not indicate any kind of institutional credibility or optimism about the regions’ finances.

International banks are warning their clients of the risks and are unanimously negative. This is because:

Catalonia has a problem of public and private debt. Where will Catalonia find the €12bn it needs to refinance in 2013 and €8-9bn of annual credit? Before independence the difficulty of Catalonia to access to the capital markets has been evident as shown by the forced issuance of “patriotic bonds” to retail investors to pay for current expenses. With mounting “transition costs” and large refinancing needs in 2013-2015 investors would question a country, Spain or the severed Catalonia, which uses its financial resources to cover current spending.

If independent, Catalonia’s debt to GDP would rise to 72% after absorbing its share of state debt, would see lower revenues while expenses from the transition costs could reach 5,6% of GDP according to the above mentioned international banks. The Catalonia government, the Generalitat, often compares itself to Ireland or Finland. Yet private and public debt together exceeds those of both countries. Its government spends 400 million euro a month in salaries and bills, with more than 150 licensed official cars and public spending is now 33.5 billion annually.

For comparison, the largest industrial company in Spain, which is seven times the size of the GDP of Catalonia, pays about 700 million euro a month in salaries in Spain, including senior management, and has only seven licensed official cars.

Even if we assume Catalonia stays in the EU and that financing is available, according to internal and the above mentioned banks’ analysis, loss of GDP of Catalonia could be between 9-15%, the loss of GDP for the rest of Spain could be of 3-5%, with loss of jobs in Catalonia close to 350,000 and a very similar figure in the rest of Spain. Total value destroyed could be close to €50 billion, roughly the cost so far of the entire economic crisis in Spain since the real estate bubble burst. This is even if the new state were allowed to remain in the EU and in the euro zone. But the European Commission and Mr Barroso –president of the EC- have warned as recently as Friday that wouldn’t be possible. In that case all the negative economic data would be further impacted by a collapsing currency.

However, the biggest risk to investors and bondholders of this independence agenda is the not-subtle calls from the Catalan authorities for implied default or complex long process of financing negotiations with the Spanish government. The Catalan government states in its November investor presentation (“Managing Finance and Treasury under FLA”) that “there would be no disruption for the financial community in the eventual scenario that Catalonia would become independent as the Spanish Treasury would be the main creditor”. This perception that the new state would simply renege from its share of debt and move on as if nothing had changed seems simplistic to say the least. The succession of “credit events” would lead to private and public defaults and investors would not be there to finance instability and credit risk.

The message reads very negatively any way one wants to look at it. It means that Catalonia would not comply with its share of national debt or force a credit event and eventual default on it. Even worse, it threatens to put the rest of Spain in a more stressed financial situation. That is not good business when one looks for “dialogue” especially as Catalonia “exports” more than 57% of its goods to the rest of Spain, its companies and banks have almost 60% of their assets in the country and face more than a hundred billion euro of debt outstanding.  The credit implications of lengthy negotiations would be devastating for private businesses and government alike.

In the credit market two separate countries do not have the same access to credit as they had united. It never happened. Catalonia would exist; let’s not say it’s impossible. But annual available credit would quickly fall as we saw in every other occasion. In such an environment, with doubts about every single aspect from the credit perspective I fail to see how investors would react positively to secession, either with its own new currency (massively depreciated) or within the Euro. Uncertainty and lack of clarity, as we all know, are enemies of business and job creation.

Few investor sit waiting to see if the impact of independence on GDP is 5% or 15%. There is no business sense in secession, for Catalonia or Madrid. It is extremely negative for both.

Estímulos no, por favor

Daniel Lacalle, ECB, Economía global, Europa, France

6/7/2013 El Confidencial

«Stimulus is a case of political patronage, corporate welfare and cronyism at their worst» – Paul Ryan

Existe un consenso –miedo me da la palabra- en el mercado de que la situación en Europa, tras los datos de Alemania y Portugal, llevará al Gobierno alemán y al Banco Central Europeo (BCE) a claudicar y aceptar nuevos estímulos. ¿Por qué?

Los pedidos industriales en Alemania han caído un 1,3% en el mes de mayo. A muchos les lleva a pensar que si a los alemanes no les va bien, nos van a abrir la chequera a nosotros. Yo lo dudo. Como decía el consejero delegado (CEO) de una de las mayores empresas alemanas en Kent hace unos días «la mejor manera de crecer es competir por méritos propios, no por intervención».

Las primas de riesgo suben y el bono portugués a diez años se dispara al 7%. ¡Viva! ¡Así relajamos nuestros ajustes!

Este es el resultado atroz de la política económica LOGSE de la Unión Europea, donde ver suspender a uno nos hace suponer que nos van a aprobar a todos. Y sinceramente, creo que se equivocan. Los que apuestan a forzar la máquina, incumplir e intentar aprovecharse de una relajación generalizada verán que no sirve.Los ajustes son ineludibles cuando hemos agotado y extenuado el sistema crediticio. Esenciales para volver a crecer y desbloquear la economía.

Es curioso, el pobre, Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, y objeto de todo tipo de ataques durante meses, se ha convertido esta semana en un santo a ojos de los que exigen más gasto, cuando dice –como ha dicho siempre, por otro lado- que mantendrá una política acomodaticia… Y que va a bajar tipos. Dado el ‘éxito incuestionable’ de las bajadas anteriores, seguimos cazando unicornios si pensamos que del 0,5% al 0% va a tener algún impacto.

Si hay algo que me parece alucinante de esta época de descontrol crediticio es que se haya convencido a la población de que las políticas de gasto y estimulo son ‘sociales’.

Total, Europa ‘solamente’ dedicó doscientos mil millones de euros –un 1,5% del PIB de la Unión Europea- en políticas de estímulo entre 2008 y 2011, y el BCE aumentó su balance en 1,5 billones de euros, para casi quebrar a varios países, incluido el nuestro, y de paso destruir cuatro millones y medio de puestos de trabajo. Eso después de la mayor expansión crediticia de su historia, entre 2000 y 2011. Ahora piden otro LTRO –inyecciones de liquidez-, pero los dos anteriores ni solucionaron el problema bancario, ni de crédito, ni redujeron el empleo. Más madera.

Muchos de estos errores vienen de glorificar el New Deal de Roosevelt como una solución, a pesar de que estudios de la UCLA y de Rothbard prueban que la política de intervención prolongó la depresión otros siete años (lean aquí). Y también es un error asumir que esta crisis es similar a la Gran Depresión, cuando nuestra época es el resultado de ese mismo gasto y exceso crediticio que hoy nos proponen como solución. No es agua al fuego, es más leña al incendio.

Los estímulos no mejoran la economía, perpetúan los modelos ineficientes, dan más recursos a los que los han malgastado –gobiernos y sectores endeudados- y dejan tras de sí el agujero de endeudamiento que paga usted, sin evitar ajustes posteriores mucho más duros. Efecto placebo. Vean Reino Unido, que acaba de tener que anunciar el despido de 140.000 empleados públicos más a pesar de imprimir, estimular y crear inflación artificial en la economía.

 

O Estados Unidos, el ejemplo que se supone que todos quieren seguir, pero solo para gastar y endeudarse, por supuesto. Sigue con un desempleo estancado en el 7,6% y la menor participación laboral desde 1979, lo comento en detalle en mi post La verdad sobre el mercado laboral americano. Por supuesto, en lo que no queremos copiar a Estados Unidos es en bajos impuestos a empresas y tipo máximo del 39,6%, en un gasto publico ex-Defensa del 35% del PIB, en dinamismo y liberalización de los sectores económicos y financieros. Solo en su techo de gasto. ¿Y qué les voy a contar del Reino Unido? Lo mismo. Para liberalizar y dinamizar, nada. Para endeudarse, un modelo.

Hay que copiar a los mejores en lo bueno, y superarlos, no imitar a los peores y solidarizarnos con ellos en la LOGSE económica.

Lo bueno del mantra del gasto público es que siempre se justifica con tres frases:

– «Hubiera sido peor»

– «No se ha hecho suficiente»

– «Hay que hacer mucho más»

Repetir. Por supuesto, las consecuencias las paga usted, es lo gracioso de un sistema intervenido. El que gasta mal sale beneficiado sea por falta de responsabilidad final, el Gobierno, o porque se le subvenciona si falla. Todo muy social.

Les han convencido de que el empleo se crea por intervención… olvidando que el empleo viene cuando hay condiciones económicas atractivas para invertir y renta disponible para consumir. El consumo crea empleo, no el Estado. Pero a base de subidas de impuestos y destrucción del entorno inversor, se agranda el problema.Luego se le echa la culpa al mercado y nos quedamos tan tranquilos.

Así dejamos economías exhaustas, ineficientes y sobre-endeudadas como mi queridísimo Portugal, y cuando se lleva a cabo un proceso de moderación del gasto, se nos hace creer que es un desastre. La factura, la pagarán nuestros hijos que nacen, como cada español, debiendo 20.000 euros cada uno. Muy social.

Eso, por supuesto, es por la agobiante ‘austeridad’, que ha llevado a todos los países de la Eurozona a disparar su gasto público al 49%. Austeridad.

Y no nos damos cuenta que esos estímulos han generado más problemas que ventajas. Nos han dejado la factura, en una Europa que se va a deuda sobre PIB del 100%, la ineficiencia, el coste y encima no crean empleo.

 

Y una vez más Portugal, aunque podría haber sido cualquier otro país, nos ha recordado lo frágiles que son las economías extremadamente endeudadas. Una moderada crisis institucional pone en jaque a todos los vasos comunicantes en Europa y su periferia. No en vano, impacta hasta a nuestra banca, que acumula 58.000 millones de euros de deuda portuguesa. El bono a diez años se dispara al 7% y el castillo de naipes europeo tambalea.

Sinceramente no sé si el Banco Central Europeo lanzará una tercera inyección de liquidez (LTRO). Creo que la gestión de Mario Draghi hasta ahora ha sido impecable, dentro del sistema económico que vivimos, y seguirá siendo prudente. Lo que si sé es que todos estos planes, todos esos estímulos que reclaman, no van a tener ningún efecto –como no lo tuvieron antes- mientras se siga aniquilando la clase media y a las empresas cercenando renta disponible y capacidad inversora a base de burocracia, intervencionismo e impuestos.

La solución que tantos reclaman mirando a EEUU o Reino Unido, incluso Japón, no está en sus políticas monetarias o en hacer olimpiadas. Está en ser como esas economías en innovación, empresas punteras que compiten y crean valor, atracción de capital, seguridad jurídica, y bajos impuestos.

Los estímulos no son un derecho, son un accesorio, un lujo que se pueden permitir las economías líderes porque, si fallan, y lo hacen, tiene mecanismos de atracción de capital y financieros para sobreponerse. Balanza financiera y libertad económica. Las economías ineficientes empeoran y se hunden más a base de estímulos de demanda interna argentinos tipo Kicillof… o España… o Portugal… Porque no cuentan con sistemas bien engrasados de atracción de capital inversor.

Me decía hace poco mi apreciado Jorge Verstrynge en Telecinco que «Estados Unidos detrae capital por la seguridad que ofrece el dólar». Nadie detrae capital si el sitio donde se encuentra ese dinero es más atractivo. Curioso que en vez de aprender y crear la seguridad y entorno inversor que genera esa ventaja, hagamos lo contrario –crear intervencionismo e inseguridad-, pero exigiendo la misma situación financiera. ¡Nos lo merecemos! Nuestro derecho a exigir deuda barata sin ofrecer confianza.

Incluso con sistemas dinámicos, abiertos y liberalizados, dichos estímulos fallan. Porque parten de un error monumental. Pensar que el Gobierno sabe invertir los recursos financieros mejor y de manera más eficiente que las empresas y familias. Si así fuera, uno de los sistemas económicos más planificados, burocráticos y estatizados de la OCDE, la Unión Europea, sería hoy un vergel de crecimiento. Pero no lo es. Repetir el 2008 no va a cambiar un modelo hipertrofiado e ineficiente. No hace falta más deuda y dar más dinero a gobiernos para repartirlo a su albedrío. Con que no se lo quiten a los ciudadanos y empresas es suficiente. Así se permite que se recupere el ahorro, y con ello el consumo.

No, señores, la prosperidad no viene del gasto y la deuda. Viene del ahorro y la inversión prudente de los excedentes. Intentar mantener un PIB artificialmente creado y el gasto que ha desencadenado es suicida.

En España estamos empezando claramente a tocar fondo. Lo muestran muchos indicadores que sigo. Debemos evitar permanecer allí por mantener unos niveles de gasto insostenibles. Europa se encamina hacia un gasto público y deuda simplemente inasumible. Si en Estados Unidos, Reino Unido o Japón han sido incapaces de reducir su endeudamiento imprimiendo moneda y aun así no han evitado recortes enormes, ¿de verdad se creen que esas medidas mejorarían la situación de Europa?evit

Con todos los estímulos que quieran, si hay represión financiera –bajar tipos y devaluar- añadido a altos impuestos, nos vamos a otra década perdida. Evitémoslo. Los unicornios no existen.