La dimisión de Cesar Alierta ha sido una sorpresa relativa, ya que en la última presentación estratégica ya daba pinceladas de ideas de sustitución y relevo, y el cambio a José María Álvarez-Pallete indica continuidad. Si acaso, la subida del valor con la noticia puede venir de esperar un mayor compromiso con la reducción de deuda.

No hace mucho Telefónica lanzaba un ambicioso plan estratégico que buscaba despejar las dudas de los inversores, que llevan ya muchos años certificando la lenta defunción de los grandes conglomerados de telecomunicaciones europeos. Desde hace más de una década, los dinosaurios del sector han sido fuente de crítica generalizada por sus pobres resultados, malas adquisiciones a precio de oro y alta deuda. Portugal Telecom, Deutsche Telecom, Telecom Italia y la vieja France Telecom eran algunos de los “shorts” -posiciones cortas- preferidos de cualquier cartera de un Hedge Fund. “Cheap for a Reason” (Baratos con razón). Máquinas de destruir valor a través de malas inversiones y adquisiciones caras y decepcionantes. Enormes monstruos burocráticos con una bajísima rentabilidad sobre el capital empleado, embarcados en adquisiciones rentistas para encontrar algo de crecimiento que nunca llegaba. Telefónica no ha escapado a esa definición, pero en mi carrera en fondos de inversión siempre se ha visto como una empresa con una diferencia comparada con las anteriormente mencionadas: Mayor transparencia.

Desde hace más de una década, los dinosaurios del sector han sido fuente de crítica generalizada por sus pobres resultados, malas adquisiciones a precio de oro y alta deuda
Incluso para el que mira a largo plazo, la rentabilidad para el accionista ha sido muy pobre. Telefónica, según datos de Bloomberg, muestra una caída neta -rentabilidad incluyendo dividendos brutos- del 2,77% desde la llegada de Alierta, finales de julio de 2000, lo cual compara desfavorablemente tanto con el Eurostoxx (que subió un 3,33%) como con el Ibex (que en el mismo periodo subía un 63,9% incluyendo dividendos). Si hubiera usted invertido ese dinero en los líderes norteamericanos del sector tecnológico hubiera multiplicado su dinero. Si a eso añadimos el alto endeudamiento contraído (más de 56.000 millones de euros) y baja rentabilidad de las inversiones, no es sorprendente que la comunidad inversora dude de la sostenibilidad de un dividendo ópticamente alto. La generación de caja por operaciones ha caído un 31% mientras que la caja libre se reducía a la mitad en ocho años, según datos de Bloomberg.

Recuerdo una conversación con Alierta en la que se discutió el problema de los conglomerados de telecomunicaciones en bolsa. La tristemente famosa estrategia de “correr para quedarse quieto”. Invertir ingentes cantidades para no generar aumentos perceptibles de beneficios, y endeudarse enormemente en el camino. Mientras otros presidentes de comparables europeos negaban la mayor y se escudaban en el eterno “el mercado es cortoplacista” y “los analistas no saben valorarnos”, Cesar Alierta tomó nota, y me consta que lo hizo con otros gestores, y al menos intentó, fichando a ex analistas de grandes casas, en sus últimas presentaciones, y con un plan de desinversiones ambicioso, recuperar la creación de valor.

Alierta fue un gestor valorado y criticado en muchas facetas
Alierta fue un gestor valorado y criticado en muchas facetas. En lo positivo, tenía una capacidad innata de encontrar buenas ideas, y convirtió a Telefónica en una empresa multinacional de verdadero calado que ha sobrevivido la crisis española y brasileña y, al contrario que muchas competidoras, se ha mantenido mejor posicionada en competitividad e innovación. Hoy genera la mayor parte de su beneficio fuera de España, a pesar de un endeudamiento muy alto emite bonos a medio plazo a tipo real casi negativo y ha llevado a cabo una clara apuesta por la innovación y la tecnología.

Fundamentalmente Alierta era criticado por los gestores por su comunicación con el mercado, en muchas ocasiones distante, hablando en términos muy vagos y acudiendo a reuniones con un enorme séquito de “despachadores de datos” -algo que da una terrible imagen, sobre todo entre inversores anglosajones-, por los objetivos “maleables”, el enorme endeudamiento, la inversión en elefantes blancos y las adquisiciones de bajo valor añadido. Hoy las dos claves para el accionista están en bajar ese endeudamiento (4,5x EBITDA) y aumentar su rentabilidad sobre el capital empleado (que sigue casi rayando a su coste de capital). Menos imperio y más rentabilidad. Sacarse de encima el estigma de empresa que hace “inversiones sugeridas por políticos” y que se comporta aún como un ente estatal es uno de los retos del nuevo presidente.

José María Alvarez-Pallete es claramente una persona de confianza y un nombramiento de continuidad, y se va a encontrar con la necesidad de conseguir que los objetivos de beneficio se cumplan, mejorar la comunicación, deshacerse de divisiones de baja rentabilidad y revisar la política de dividendo para que sea sostenible y pagado con caja excedentaria.

Telefónica es una de esas grandes oportunidades de reestructuración que se encuentran pocas veces en la vida
Telefónica es una de esas grandes oportunidades de reestructuración que se encuentran pocas veces en la vida, que pueden hacer una empresa más fuerte y que cree valor para el accionista. Para ello hay que cambiar la mentalidad semi-ministerial rentista de mantener negocios inviables “porque hay que estar”.

Telefónica puede y debe acabar con la imagen de dinosaurio conglomerado de pobre rentabilidad sobre el capital empleado y alta deuda que tiene. Conseguir que deje de ser un valor “barato con razón” a una empresa puntera que compita en el mundo liderando la cuarta revolución industrial, la digital. Han puesto los cimientos para ello. Pero no puede tener como objetivo hacerlo mejor que los otros dinosaurios europeos destructores de valor, eso es fácil. El objetivo de la nueva Telefónica debe ser recuperar la creación de valor y la excelencia.

Publicado en El Español, 30 de marzo de 2016.